PERANAN KATALIS K3-xHxPW12O40 PADA KATALISIS SELEKTIF SINTESIS METILAMINA DARI METANOL DAN AMONIAK

JURNAL BISNIS DAN EKONOMI, SEPTEMBER 2002

INTERDEPENDENSI ANTARA KEBIJAKAN DIVIDEND PAYOUT RATIO

FINANCIAL LEVERAGE, DAN INVESTASI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG LISTED DI BURSA EFEK JAKARTA

Oleh : Yuniningsih

Fakultas Ekonomi UPN Veteran Surabaya

ABSTRACT

This research tested the prediction of interdependence between dividend payout ratio, financial leverage and investment policy in manufacture companies listed on Jakarta Stock Exchange. This research intends to find out the effect of dividend policy in a period of time on fund’s availability for investment and also on firm’s total liability in related period of time. This research also intends to find out the effect of investment expenditure in a period of time on dividend payout ratio and on total liability in that period.

Variable used in this research is dividend payout ratio (Y1), financial leverage (Y2), investment (Y3), liquidity (X1), profitability (X2), Firm’s risk (X3), asset structure (X4), firm’s size (X5) and firm’s growth. Based on these variables, this research has simultaneous equation. First equation is that of dividend payout ratio with its determinants consists of financial leverage, investment, liquidity, profitability and risk. Second equation is that of financial leverage with its determinants: dividend payout ratio, investment, risk, asset structure and size. Third equation is that of investment with its determinants such as dividend payout ratio, financial leverage, profitability, size and growth.

Analysis tool used to test those three equations above is two-stage least squares. This research use manufacturing companies listed on Jakarta Stock Exchange as samples, with period of observation from 1992 to 1995, resulting 159 companies.

This research results that dividend payout ratio gives significantly negative effect on investment, on the other side, dividend payout ratio doesn’t affect financial leverage significantly. It also funds that investment gives significantly negative effect on dividend payout ratio, while on the other side, investment gives significantly positive effect on financial leverage.

Keywords: Dividend payout ratio, financial leverage, investment, simultaneous, two-stage least squares

1. PENDAHULUAN
   

Latar Belakang masalah

Investor menginvestasikan dana bertujuan memaksimumkan kekayaannya yang didapat dari dividen ataupun capital gain. Sedang manajemen berusaha memaksimumkan kesejahteraan investor dengan membuat keputusan baik berupa kebijakan dividen, pendanaan atau kebijakan investasi dan keputusan harus dibuat hati-hati karena mempengaruhi nilai perusahaan.

Membuat keputusan sumber pendanaan yang tepat apakah menggunakan dari internal (retained earning dan depresiasi) atau eksternal ( hutang dan ekuitas) atau kedua-duanya disamping harus memperhatikan manfaat dan biaya yang ditimbulkan. Karena setiap sumber dana mempunyai konsekuensi dan karakteristik financial yang berbeda. Bauran penggunaan antara modal sendiri dan hutang disebut dengan struktur modal perusahaan.

Untuk meningkatkan nilai perusahaan maka disamping membuat kebijakan dividen maka perusahaan dituntut untuk tumbuh. Pertumbuhan dapat diwujudkan dengan menggunakan kesempatan investasi sebaik-baiknya. Investasi berhubungan dengan pendanaan dan apabila investasi sebagian besar didanai internal equity maka akan mempengaruhi besarnya dividen dibagikan. Semakin besar investasi semakin berkurang dividen yang dibagikan. Dan apabila dana internal equity kurang mencukupi dari dana yang dibutuhkan untuk investasi maka bisa dipenuhinya dari eksternal khususnya dari hutang. Perusahaan yang cenderung menggunakan sumber dana eksternal untuk mendanai tambahan investasi akan membagikan dividen yang lebih besar, Surasni (1998). Untuk itulah, manajer harus dapat menentukan kebijakan dividen yang memberikan keuntungan kepada investor, disisi lain harus menjalankan perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang diharapkan.

Riyanto (1977; 265-266), dan Dermawan (1997) menyatakan bahwa perusahaan dalam membuat keputusan pembagian dividen harus mempertimbangkan kelangsungan hidup dan pertumbuhan perusahaan. Laba sebaiknya tidak dibagikan sebagai dividen seluruhnya dan sebagian harus disisihkan untuk diinvestasikan kembali. Kareana kebijakan dividen terdapat dua pihak berkepentingan yang saling bertentangan yaitu kepentingan pemegang saham dengan dividen dan kepentingan perusahaan dengan retained earning untuk investasi, disamping kepentingan bondholders yang juga mempengaruhi besarnya dividen kas yang dibagikan.

Pembagian dividen sebagian besar dipengaruhi oleh perilaku investor yang lebih memilih dividen tinggi yang mengakibatkan retained earning menjadi rendah. Investor berangapan bahwa dividen yang diterima saat ini lebih berharga dibandingkan capital gain yang diperoleh dikemudian hari ( Blume, 1980).

Berdasarkan diuraikan diatas, maka penulis tertarik untuk meneliti dengan judul "Interdependensi antara kebijakan dividend payout ratio, financial leverage dan investasi pada perusahaan Manufaktur yang Listed di Bursa Efek Jakarta".

II. TINJAUAN LITERATUR DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

2.1. Tinjauan Penelitian Terdahulu

Adedeji (1998) menguji prediksi hipotesis pecking order dimana terdapat hubungan negatif antara long term value of dividend payout ratio dan investasi. Disamping menguji bahwa terdapat hubungan positif antara financial leverage dan investasi . Uji ini bersifat komprehensif yaitu uji yang mencakup interaksi antara dividend payout ratio, financial leverage dan investasi satu sama lain dengan mengambil sampel sebanyak 224 perusahaan di Inggris dari tahun 1993 – 1996. Hasil yang diperoleh menunjukkan bahwa dividend payout ratio memiliki interaksi negatif dengan investasi dan interaksi yang diharapkan berhubungan positif dengan financial leverage. Disamping itu, hasil dari peneliti ini juga menunjukkan bahwa tidak ada interaksi signifikan antara financial leverage dengan investasi. Meskipun investasi punya pengaruh positif terhadap financial leverage, financial leverage tidak punya pengaruh yang signifikan terhadap investasi.

Fama dan French (2000) menguji prediksi tradeoff dan pecking order tentang dividen dan hutang. Perusahaan yang profitabel dan perusahaan yang mempunyai keperluan investasi lebih sedikit akan memiliki dividend payout yang lebih tinggi. Sebaliknya mereka juga menyatakan bahwa dengan memiliki market leverage yang lebih sedikit dengan long term dividend payout yang lebih rendah, meskipun dividen tidak bervariasi untuk mengakomodasikan variasi investasi jangka pendek. Variasi investasi dan earning jangka pendek sebagian besar diserap oleh hutang. Hal ini konsisten dengan prediksi pecking order theory.

1. Landasan Teori

1. Pengertian Kebijakan Dividen

Kebijakan dividen menyangkut keputusan untuk membagikan laba atau menahannya guna diinvestasikan kembali dalam perusahaan. Apabila dividen yang dibayarkan secara tunai semakin meningkat, maka semakin sedikit dana yang tersedia untuk reinvestasi. Hal ini menyebabkan tingkat pertumbuhan masa mendatang rendah dan akan menekan harga saham.

Brigham dan Gapenski ( 1996: 437) menyatakan bahwa perubahan besarnya dividen yang dibagikan terdapat dua akibat yang saling berlawanan. Apabila seluruh laba dibayarkann sebagi dividen maka kepentingan cadangan terabaikan, sebaliknya bila laba ditahan semua maka kepentingan pemegang saham terabaikan. Untuk menjaga kedua kepentingan tersebut, maka manajer dapat menempuh kebijakan yang optimal. Menurut Weston dan Brigham ( 1997), kebijakan dividen optimal merupakan kebijakan yang menciptakan keseimbangan antara dividen saat ini dan pertumbuhan dimasa yang akan datang sehingga dapat memaksimumkan laba.

2.2.2 Alternatif Penentuan Kebijakan Dividen

Setiap perusahaan menetapkan kebijakan yang berbeda sesuai dengan tujuan perusahaan yaitu meningkatkan pertumbuhan perusahaan disamping kemakmuran pemegang saham. Menurut Weston dan Brigham (1997) ada 4 alternatif kebijakan pembayaran dividen yang bisa diterapkan perusahaan ,yaitu kebijakan dividen residual, kebijakan dividen konstan dan naik secara bertahap, kebijakan dengan rasio tetap,kebijakan dividen kecil ditambah pembayaran ekstra.

2.2.3. Struktur Modal

Wijaya (2001) menjelaskan bahwa manajer harus mempertimbangkan manfaat dan biaya dari sumber dana yang dipilih dalam melakukan pengambilan keputusan pendanaan. Masing-masing sumber dana mempunyai konsekuensi dan karakteristik finansial yang berbeda. Sumber dana yang berasal dari dalam perusahaan didapat dari retained earning dan depresiasi. Sumber dana eksternal dibedakan menjadi dua kategori, yaitu pembelanjaan dengan hutang ( debt financing) dan pembelanjaan sendiri ( external equity). Bauran penggunaan modal sendiri ( baik berupa saham biasa maupun saham preferen) dan hutang untuk memenuhi kebutuhan dana perusahan disebut struktur modal perusahaan.

Menentukan kebijakan struktur modal harus melibatkan antara risiko dan tingkat pengembalian karena dengan penambahan hutang akan memperbesar risiko perusahaan dan sekaligus memperbesar tingkat pengembalian yang diharapkan. Risiko yang makin tinggi akibat dari besarnya hutang cenderung menurunkan harga saham. Hal tersebut diperlukan suatu struktur modal yang optimal dengan mengoptimalkan keseimbangan antara risiko dan tingkat pengembalian yang dapat memaksimumkan harga saham.

Teori modern struktur modal dapat dibagi menjadi dua kategori yaitu static tradeoff theory dan Pecking order theory

2.2.3.1. Tradeoff Theory

Model tradeoff theory menggambarkan bahwa struktur modal yang optimal dapat ditentukan dengan menyeimbangkan keuntungan atas penggunaan hutang ( tax shield benefit of leverage) dengan cost financial distres dan agency problem ( Megginson, 1997).

Model tradeoff merupakan pengembangan dari teori Modigliani Miller mengenai irrelvance capital stucture hypothesis. Apabila memasukkan pertimbangan financial distress dan agency cost kedalam model MM,maka akan diperoleh model struktur modal berikut ini :

VL = VU+T.D - ( PV biaya financial distress yang diharapkan)-(PV agency cost)

Semakin besar penggunaan hutang (D), semakin besar keuntungan dari penggunaan hutang ( leverage gain atau T.D), tapi PV biaya financial distress dan PV agency costs juga meningkat, bahkan lebih besar. Jadi penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan tapi hanya sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut, penggunaan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan keuntungan dari penggunaan hutang tidak sebanding dengan kenaikan biaya financial distress dan agency problem. Titik balik tersebut disebut struktur modal yang optimal, menunjukkan jumlah hutang perusahaan yang optimal.

Dalam model tradeoff theory , leverage dan target dividend dipengaruhi beragam faktor. Potential bankruptcy cost, mendorong perusahaan menjauhi target leverage, sedang agency cost free cash flow mendorong perusahaan mendekati target leverage.

Implikasi tradeoff theory menurut Bringham et al, (1999) yang diacu oleh Wijaya (2001) adalah perusahaan dengan risiko bisnis tinggi lebih baik menggunakan hutang yang sedikit dan perusahaan yang terkena tingkat pajak tinggi memperoleh penghematan pajak yang lebih tinggi bila menggunakan hutang.

2.2.3.2. Pecking Order Theory

Hipotesis pecking order menggambarkan sebuah hierarki dalam pencarian dana perusahaan dimana perusahaan lebih memilih menggunakan internal equity untuk membayar dividen dan mengimplementasikannya sebagai peluang pertumbuhan. Apabila perusahaan membutuhkan dana eksternal, maka akan lebih memilih hutang sebelum external equity ( Donaldson, 1961; Myers, 1984; Myers dan Majluf, 1984). Internal equity diperoleh dari laba ditahan dan depresiasi. Hutang diperoleh dari pinjaman kreditur, sedang external equity diperoleh karena perusahaan menerbitkan saham baru. Sesuai dengan teori pecking order, maka investasi akan dibiayai dengan dana internal terlebih dahulu. Kemudian baru diikuti dengan penerbitan hutang yang terdiri atas hutang bebas risiko ( risk free debt) dan hutang berisiko ( risky debt) setelah hutang tidak mencukupi, maka langkah terakhir dengan penerbitan saham ( ekuitas) baru. Hal tersebut dilakukan guna memaksimumkan kemakmuran pemilik perusahaan.

Myers dan Majluf ( 1984) berpendapat bahwa perusahaan tergantung pada internal funds karena ingin memaksimumkan kekayaan pemegang saham yang sudah ada. Penjualan saham baru bukan kepentingan dari pemegang saham yang sudah ada tetapi hanya akan mengakibatkan penurunan nilai saham yang sudah ada. perusahaan akan memilih hutang dibanding external equity, apabila memerlukan dana eksternal. Dengan penerbitan hutang bebas risiko ( risk free debt) tidak punya dampak terhadap nilai saham yang sudah ada ataupun dengan penerbitan hutang yang berisiko mempunyai pengaruh lebih sedikit terhadap nilai saham yang sudah ada dibandingkan dengan menerbitkan saham baru.

Dalam model Pecking order sederhana ( simple pecking order model), hutang biasanya bertambah ketika investasi melebihi laba ditahan dan hutang berkurang jika investasi kurang dari retained earning. Tetapi dalam pandangan Pecking Order yang komplek (complex pecking order model) menurut Myers, 1984, bahwa perusahaan lebih perhatian dengan financing cost ( biaya pendanaan) saat ini dan masa datang. Dengan menyeimbangkan financing cost, mungkin terjadi pada perusahaan yang expected investment-nya besar akan mempertahankan agar kapasitas risk debt tetap rendah guna menghindari dibatalkannya investasi dimasa datang atau menghindari investasi didanai dengan risky security baru.

Keseimbangan financing cost dalam Pecking Order mendorong perusahaan yang investasinya besar memiliki leverage yang tinggi ( prediksi simple Pecking Order). Ini kelihatannya lebih kecil kemungkinannya terjadi untuk perusahaan pembayar dividen ( dividend payers) karena memiliki sumber retained earning yang bisa membantu mempertahankan leverage lebih sedikit. Sebaliknya, Fama dan French (2000) juga menemukan bahwa perusahaan yang tidak membayar dividen umumnya punya investasi yang lebih besar dibanding earning. Dengan demikian, perusahaan yang tidak membayar dividen, hubungan negatif antara leverage dan expected investment yang diprediksi oleh complex Pecking Order akan lebih lemah, dan hubungan positif antara leverage investment dalam simple Pecking Order akan lebih mendominasi.

Hipotesis Pecking order menurut Myers (1984) didasarkan pada 4 asumsi yaitu 1). dividen policy bersifat konstan (sticky),2) lebih baik dana internal dibanding eksternal,3)bila menggunakan dana eksternal pilih surat berharga bebas risiko, 4). diperlukan banyak dana eksternal maka memilih urutan surat berharga dari risk free debt, risky debt, covertible security, saham preferen, common stock.

Perilaku pecking order sendiri mendasarkan diri pada pengaruh informasi asimetris (asymmetric information) dan pengaruh biaya langsung.

2.3. Pengembangan Hipotesis

2.3.1. Persamaan Dividend Payout Ratio

Variabel-variabel yang mempengaruhi kebijakan dividend payout ratio dalam penelitian ini adalah financial leverage, investasi, liquiditas, profitabilitas, dan tingkat risiko perusahaan. Variabel tersebut terbagi menjadi dua, yaitu variabel independensi dan variabel kontrol. Variabel independensi yaitu financial leverage dan investasi , sedang variabel kontrol terdiri dari likuiditas, profitabilitas dan tingkat risiko.

Financial leverage. Semakin tinggi tingkat hutang semakin banyak dana yang tersedia untuk membayar dividen yang lebih tinggi karena akan memberikan sinyal positif dan menyebabkan nilai perusahaan naik. Frank dan Goyal (2000) menyatakan bahwa perusahaan besar akan menambah hutang untuk mendukung pembayaran dividen. Adedeji, (1998) yang diacu dalam penelitian ini menemukan bahwa financial leverage berhubungan positif dengan dividen. Berdasar penjelasan tersebut maka financial leverage mepunyai pengaruh positif dengan dividen payout ratio.

Investasi. Perusahaan dengan perkembangan cepat membutuhkan lebih besar dana untuk pelaksanaan investasi. Kebutuhan dana pertama kali dipenuhi dari internal equity, karena banyak dana yang dialokasikan retained earning maka menyebabkan laba untuk membayar dividen menjadi berkuran. Barclay, 1995 menyatakan bahwa dengan pertumbuhan tinggi banyak memerlukan dana, menyebabkan dividen yang dibayarkan menjadi rendah. Menurut Adedeji ( 1998) menyatakan bahwa terdapat hubungan negatif antara investasi dan dividend Payout Ratio.

Likuiditas. Perusahaan untuk membayar dividen memerlukan aliran kas keluar, sehingga harus tersedia likuiditas yang cukup. Semakin tinggi likuiditas yang dimiliki perusahaan semakin mampu membayar dividen. Menurut Gill dan Green (1993) yang diacu Adedeji (1998) menemukan bahwa likuiditas suatu perusahaan mempunyai pengaruh positif dengan dividen payout ratio.

Profitabilitas. Besar kecilnya laba yang diperoleh perusahan akan mempengaruhi besar kecilnya dividen yang akan dibagikan. Semakin besar tingkat laba atau profitabilitas yang diperoleh perusahaan akan mengakibatkan semakin besar dividen yang akan dibagiakan dan sebaliknya.. Theobald ( 1978) yang diacu oleh Florentina (2001) menemukan bahwa profitabilitas mempunyai pengaruh positif dengan dividend payout ratio.

Risiko perusahaan. Menurut Moh’d., Perry dan Rumbey ( 1995) menyatakan bahwa tingkat risiko tinggi, menyebabkan kesulitan untuk memperoleh dana eksternal... Untuk menghindari biaya transaksi yang tinggi akibat dari dana eksternal, maka perusahaan sebaiknya tidak membayar dividen dalam jumlah yang besar sehingga dana dapat tercukupi dari dana internal khususnya dari retained earning.

Berdasar penjelasan diatas, maka hipotesis yang diajukan disini dapat dirumuskan sebagai berikut:

H1 : Investasi mempunyai pengaruh negatif dengan dividend payout ratio

2.3.2. Persamaan Financial leverage

Variabel-variabel yang mempengaruhi kebijakan financial leverage dalam penelitian ini adalah dividend payout ratio , investasi risiko perusahaan, struktur asset, ukuran perusahaan. Variabel tersebut terbagi menjadi dua, yaitu variabel independensi dan variabel kontrol. Variabel independensi yaitu dividend payout ratio dan investasi , sedang variabel kontrol terdiri dari tingkat risiko perusahaan, struktur asset, ukuran perusahaan..

Dividend payout ratio. Baskin, 1989 menyatakan bahwa pembayaran dividen yang besar pada periode lalu akan meningkatkan kebutuhan kas dimasa yang akan datang. Meningkatnya kebutuhan kas mendorong dilakukannya peminjaman yang lebih besar dan mengarah pada rasio leverage yang lebih tinggi. Adedeji ( 1998) juga menemukan bahwa dividen mempunyai pengaruh positif dengan financial leverage.

Investasi. Fama , et al,( 2000), keseimbangan financing cost ( biaya pendanaan) mendorong perusahaan yang mempunyai investasi besar cenderung mempunyai leverage yang tinggi. Semakin besar kesempatan investasi semakin besar perusahaan menggunakan dana eksternal khususnya hutang apabila retained earning dari internal equity tidak mencukupi. Adedeji,(1998) dan Fama,et al (2000) menawarkan bahwa investasi mempunyai pengaruh positif dengan leverage perusahaan.

Risiko perusahaan. Perusahaan yang mempunyai risiko tinggi karena harus membayar biaya bunga yang tinggi atas hutang sedang disisi lain terdapat ketidakpastian dalam pengembalian asset. Untuk menghindari kebangkrutan perusahaan maka sebaiknya penggunaan hutang dikurangi. Penjelasan tersebut didukung oleh pendapat Ravit ( 1988), yang menyatakan bahwa risiko berhubungan negatif dengan hutang

Struktur Asset.Struktur asset berhubungan dengan jumlah asset yang dapat dijadikan agunan. Semakin besar struktur asset terutama yang bersifat tangible asset yang dimiliki perusahaan semakin besar peluang perusahaan untuk menggunakan hutang.. Moh’d, et al, (1995) dan Adedeji (1998) menemukan struktur asset mempunyai pengaruh positif dengan financial leverage.

Ukuran perusahaan (size). Perusahaan besar dapat lebih mudah untuk mengakses pasar modal dibandingkan dengan perusahaan kecil. Semakin besar ukuran perusahaan semakin mudah untuk mendapatkan modal eksternal dalam jumlah yang lebih besar terutama dari hutang. Baskin, ( 1989), dan Adedeji ( 1998) menemukan ukuran perusahaan ( size) berhubungan positif dengan financial leverage.

Berdasarkan penjelasan diatas, maka hipotesis pada persamaan ini dapat dirumuskan sebagai berikut:

H2.a. Dividend payout ratio mempunyai pengaruh positif dengan financial leverage.

H2.b. Investasi mempunyai mempunyai pengaruh positif dengan financial leverage

2.3.3. Persamaan Investasi

Variabel-variabel yang mempengaruhi kebijakan investasi dalam penelitian ini adalah dividend payout ratio , financial leverage, profitabilitas, ukuran perusahaan dan pertumbuhan perusahaan.. Variabel tersebut terbagi menjadi dua, yaitu variabel independensi dan variabel kontrol. Variabel independensi yaitu dividend payout ratio dan financial leverage, sedang variabel kontrol terdiri dari profitabilitas, ukuran perusahaan dan pertumbuhan perusahaan.

Dividend payout ratio. Pembayaran dividen yang besar mengakibatkan investasi menjadi rendah, karena laba yang ada banyak dialokasikan pada pembayaran dividen dibandingkan ke retained earning yang digunakan untuk investasi. Untuk menghadapi peluang investasi yang meningkat maka cara dilakukan yaitu membayar dividen yang tidak begitu besar. Baskin ( 1989), Adedeji (1998) menemukan bahwa dividend payout ratio berpengaruh negatif terhadap investasi.

Financial leverage. Fama, et al, (2000) dalam model pecking order, bahwa hutang biasanya akan bertambah ketika investasi melebihi retained earning ( laba ditahan) dan hutang akan berkurang jika investasi kurang dari retained earning. Perusahaan dengan investment outlay yang besar akan menyebabkan tingkat leverage yang tinggi, hal itu disebabkan, karena hutang yang tinggi akan digunakan untuk membiayai kesempatan investasi yang ada. Dari penjelasan diatas maka dapat disimpulkan bahwa financial leverage mempunyai pengaruh positif dengan investasi.

Profitabilitas. Profitabilitas merupakan pendapatan untuk membiayai investasi yang ditujukan untuk menghasilkan keuntungan. Semakin besar pendapatan yang diperoleh semakin besar peluang investasi yang bisa dijalankan. Baskin ( 1983) menyatakan bahwa profitabilitas mempunyai pengaruh positif dengan investasi.

Ukuran perusahaan (size). Semakin besar ukuran perusahaan semakin mudah memperoleh dana dari luar. Dengan tersedianya dana yang ada maka memberi kemudahan perusahaan untuk melaksanakan peluang investasi yang ada. Dari penjelasan tersebut menunjukkan terdapat pengaruh positif antara ukuran perusahaan dengan investasi.

Pertumbuhan perusahaan ( growth). Pertumbuhan perusahaan menggambarkan tolok ukur keberhasilan perusahaan. Menurut Florentina (2002) bahwa keberhasilan tersebut juga menjadi tolok ukur investasi untuk pertumbuhan pada masa yang akan datang. Fama

( 1974), menemukan hubungan yang positif dengan investasi.

Berdasarkan penjelasan tersebut diatas, maka hipotesis pada persamaan ini dapat dirumuskan sebagai berikut :

H3. Dividend payout ratio mempunyai pengaruh negatif dengan investasi

III. METODE PENELITIAN

3.1. Populasi dan Sampel Penelitian

Populasi penelitian adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Effek Jakarta ( BEJ) dengan periode penelitian tahun 1992, 1993, 1994, 1995.

Sampel dilakukan dengan metode purposive sampling yaitu metode pengumpulan anggota sampel berdasarkan pertimbangan dan kriteria tertentu ( Cooper dan Emory, 1995). Kriteria yang digunakan adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar dan aktif diperdagangkan di Bursa Efek Jakarta selama tahun 1992 – 1995, perusahaan membagi dividen yang dilihat dari DPR, perusahaan memiliki kebijaksanaan hutang baik jangka panjang maupun jangka pendek, perusahaan memiliki informasi tentang clossing price,serta memiliki data laporan keuangan yang berkaitan dengan pengukuran variabel lain yang digunakan dalam penelitian ini..

Berdasarkan kriteria diatas dan juga uji normalitas serta pengeluaran data-data ekstrim maka jumlah data yang valid tinggal 159 perusahaan selama periode penelitian yaitu 1992 sampai tahun 1995.

3.2. Jenis , Sumber dan Pengumpulan Data

Jenis data adalah data sekunder khususnya dari Indonesian Capital Market pada bagian summary of financial statement tahun 1990-1995 yang dikeluarkan BEJ dan Anatomi of Indonesia Stock exchange tahun 1996. Sedang pengumpulan data dengan pooling data dari perusahaan manufaktur.

3.3. Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel

Berdasarkan pada masalah dan hipotesis yang akan diuji, maka variabel – variabel yang akan diteliti adalah sebagai berikut :

1. Dividend Payout Ratio ( DPR)
   

DPR (Y₁) = DPS

EPS

Dimana :

Y₁ = Rasio pembayaran dividen

DPS = Dividen per lembar saham

EPS = Laba per lembar saham

2. Financial Leverage
   

Financial leverage (Y2) = CL + LD

MVF

Dimana :

CL = Current Liabilitas

LD = Long term debt

MVF = Market value of the firm

MVF = EAT x closing price + CL + LD

EPS

EAT = Earning After Tax

EPS = Earning Per Share

3. Investasi Perusahaan ( Y₃)
   

Total assets_t – total assets _t-1

Investasi (Y₃) =

Total asset _t-1

4. Liquiditas ( X₁)
   

Current asset – inventory

Liq (X₁) =

Current liabilities

5. Profitabilitas ( X₂)
   

Prof. (X₂) = EAT

TA

Dimana :

EAT : Earning after tax

TA : Total Asset

6. Risiko Perusahaan ( X₃)
   

Variabel ini diberi symbol X₃ diukur dengan deviasi standart dari rasio Earning Before Interes dan Taxes ( EBIT) dibanding dengan asset.

7. Struktur Asset (X₄)
   

Struk. Asset (X₄) = Inventory

Total Asset

8. Ukuran Perusahaan ( X₅)
   

Variabel ini diberi symbol X₅ diukur dengan menggunakan natural log of sales ( moh’d Perry dan Rimbey, 1995)..

9. Pertumbuhan perusahaan ( Growth / X₆)

S₁ - S _{t - 1}

Growth (X6) =

S _t-1

Dimana :

S ₁ = Penjualan pada tahun ke t

S _t-1 = Penjualan pada tahun ke t-1

3.4. Perumusan Model

Dalam penelitian ini terdapat 3 persamaan secara simultan yang terdiri dari variabel endogen dan eksogen. Persamaan simultan digunakan untuk menggambarkan ketergantungan antara berbagai variabel dalam persamaan. Variabel dependen (endogen) dalam satu persamaan bisa menjadi variabel independen ( eksogen) pada persamaan lain, dan sebaliknya.

Ketiga persamaan struktural yang akan diestimasi dalam penelitian ini, di formulasikan sebagai berikut :

Y₁ = a₀ + a₁Y₂ + a₂Y₃ + a₃X₁ + a₄X₂ + a₅X₃ + e₁

Y₂ = b₀ + b₁Y₁ + b₂Y₃ + b₃X₃ +b₄X₄ + b₅X₅ + e₂

Y₃ = c₀ + c₁Y₁ + c₂Y₂ + c₃X₂ + c₄X₅ + c₅X₆ + e₃

Dimana :

Y₁ = Dividend payout ratio ( DPR)

Y₂ = Financial leverage

Y₃ = Investasi perusahaan ( INV)

X₁ = Liquiditas

X₂ = Profitabilitas ( prof)

X₃ = Risiko perusahaan ( risk)

X₄ = Struktur Asset ( STR)

X₅ = Ukuran perusahaan ( Size)

X₆ = Tingkat pertumbuhan perusahaan ( Growth)

a, b, c, = coefisien regression

e₁, e₂, e₃ = error term

1. Prosedur Estimasi

   1. Identifikasi Persamaan

Untuk mengetahui hubungan antara variabel endogen yaitu bagaimana hubungan antara Y₁ ( DPR), Y₂ ( financial leverage) dan Y₃ (investasi) maka langkah pertama dilakukan identifikasi persamaan dengan rumus ( K-K*)-(G-1). Dalam identifikasi persamaan bahwa setiap persamaan berada pada kondisi over-identified dan memenuhi untuk dilakukan dengan menggunakan metode two stage least squares ( 2 SLS) program SPSS 10.0 for window

4. ANALISIS DAN PEMBAHASAN HASIL PENELITIAN
   

Hasil olahan data menggunakan data yang ditranformasikan dalam bentuk logaritma dahulu dengan alasan untuk menormalkan data dalam penelitian ini.

4.1. Hasil Pengujian Hipotesis dan Pembahasan Hasil Penelitian

4.1.1. Persamaan dividend payout ratio

Tabel 4.1

Variabel Dependen : Dividend payout ratio

Variabel	Koefisien	nilai T	T.signifikansi
Constanta	-1.216311	-2.716***	0.0074
Financial Leverage (Y2)	0.202219	1.296	0.1970
Investasi (Y3)	-0.451141	-2.575**	0.0110
Liquiditas (X1)	0.015041	0.213	0.8316
Profitabilitas (X2)	0.030659	0.500	0.6177
Risiko perusahaan(X3)	0. 069969	0.805	0.4221
R2 = 0,05598 F = 1,81447

Sumber : hasil olahan dari lampiran 3

Keterangan :

*** = signifikan pada level 1%

** = signifikan pada level 5%

* = signifikan pada level 10%

Penjelasan persamaan dividend payout ratio didasarkan pada tabel 4.1. yaitu diketahui bahwa variabel investasi memiliki koefisien negatif dan berpengaruh signifikan terhadap dividend payout ratio. Hasil tersebut sesuai dengan penelitian Fama, et al,(2000); Adedeji (1998); Barclay, et al,( 1999). Perusahaan yang menghadapi kesempatan investasi tinggi, terutama akan dipenuhi dahulu dari internal equity khususnya dari laba ditahan. Besarnya prosentase pendapatan (laba) yang akan digunakan untuk investasi sebagai laba ditahan lebih besar jika dibandingkan dengan prosentase laba yang akan dibagikan sebagai dividen. Karena perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi akan banyak memerlukan dana, sehingga akibatnya dividen yang akan dibagikan menjadi semakin rendah atau konstan.

Variabel financial leverage memiliki koefisien positif tetapi tidak berpengaruh secara signifikan dengan dividend payout ratio. Hasil tersebut berbeda dengan hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini serta dengan hasil penelitian Adedeji (1998), meskipun mempunyai arah hubungan yang sesuai dengan yang diharapkan dalam penelitian ini. Tidak signifikan disebabkan perbedaan kondisi kedua negara yang menjadi objek penelitian. Kondisi di Indonesia menunjukkan bahwa pembayaran dividen pada perusahaan manufaktur bukan dibayar atau dipengaruhi oleh hutang. Financial leverage tinggi disebabkan karena dana baik dari retained earning yang digunakan untuk mendanai investasi atau dana untuk kegiatan operasi perusahaan adalah lebih kecil dibandingkan dengan kebutuhan dana yang ada. Sehingga untuk memenuhinya diambilkan dari pihak eksternal khususnya dari hutang.

Variabel likuiditas tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap dividend payout ratio, meskipun mempunyai koefisien positif dan sesuai dengan arah hubungan yang diharapkan. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Adedeji, (1998). Likuiditas bukan digunakan membayar dividen tetapi dialokasikan pada pembelian aktiva tetap atau aktiva lancar yang permanen, guna memanfaatkan kesempatan investasi yang ada, serta untuk biaya operasional.

Variabel profitabilitas dalam hasil penelitian ini tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap dividend payout ratio, meskipun mempunyai koefisien positif sesuai dengan arah hubungan yang diharapkan. Hasil penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian Adedeji, (1998). Profitabilitas tinggi pada saat ini tidak mempengaruhi kenaikan dividen saat ini dan perusahaan tidak akan meningkatkan atau menurunkan dividen sebagai respon terhadap fluktuasi keuntungan yang sifatnya sementara.. Variabel risiko perusahaan tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap dividend payout ratio, dengan koefisien positif dan tidak sesuai dengan arah hubungan yang diharapkan. Hasil penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian Adedeji,(1998). Besar kecilnya risiko perusahaan tidak mempengaruhi besar kecilnya pembayaran dividen. Perusahaan – perusahaan manufaktur di Indonesia akan tetap membayarkan dividen dan berusaha akan membayarkan dividen minimal sama dengan dividen pada masa lalu.

4.1.2. Persamaan Financial Leverage

Tabel. 4.2

Variabel Dependen : Financial Leverage

Variabel	Koefisien	nilai T	T.signifikansi
Constanta	-3.569494	-4.974***	0.0000
Dividend payout ratio(Y1)	0.568700	1.472	0.1432
Investasi (Y3)	0.995866	9.137***	0.0000
Risiko perusahaan ( X3)	-0.164501	-2.716***	0.0074
Struktur asset (X4)	0.080855	2.112**	0.0363
Ukuran perusahaan (X5)	1.765280	8.272***	0.0000
R2 = 0,57761 F = 41,84497

Sumber : hasil olahan dari lampiran 4

Keterangan :

*** = signifikan pada level 1%

** = signifikan pada level 5%

• = signifikan pada level 10%

Penjelasan pada persamaan financial leverage didasarkan pada table 4.2. Berdasar tabel tersebut diketahui bahwa variabel investasi memiliki koefisien positif dan berpengaruh secara signifikan terhadap financial leverage. Hasil penelitian ini konsisten dengan yang dihipotesiskan dan mendukung hasil penelitian Baskin (1989), Fama, et al,(2000). Fama, et al,(2000) dalam model pecking order theory mengatakan bahwa hutang biasanya bertambah ketika investasi melebihi retained earning (laba ditahan) dan hutang berkurang jika investasi kurang dari retained earning. Semakin besar kesempatan investasi akan semakin besar melakukan peminjaman pada pihak eksternal karena internal equity tidak mencukupi.

Variabel dividend payout ratio memiliki koefisien positif tetapi tidak berpengaruh secara signifikan terhadap financial leverage. Hasil ini berbeda dengan hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini serta dengan hasil penelitian dari Adedeji (1998), meskipun sesuai dengan arah hubungan yang diharapkan. Hutang tinggi digunakan untuk mendanai investasi dan kegiatan operasi lain.

Variabel risiko perusahaan memiliki koefisien negatif dan berpengaruh secara signifikan terhadap financial leverage. Hasil ini konsisten dengan penelitian Copeland dan Weston (1992), Jensen, et al,(1992), dan Ravit (1998). Hutang yang terus menerus menyebabkan biaya yang ditanggung menjadi semakin besar dibanding keuntungan dari tax shield, Megginson (1997).

Variabel struktur asset dalam penelitian ini menunjukkan koefisien positif dan berpengaruh secara signifikan dengan financial leverage. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Myers (1977), marsh (1982), Bennet dan Donelly (1993), dan Adedeji (1998). Perusahaa yang mempunyai struktur asset dalam bentuk tangible asset aakan mudah memperoleh hutang.

Variabel ukuran perusahaan dalam penelitian ini menunjukkan koefisien positif dan berpengaruh secara signifikan dengan financial leverage. Hasil penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian Baskin (1989), Bennet dan Donelly (1993). Semakin besar ukuran perusahaan semakin mudah untuk memperoleh hutang dibanding perusahaan kecil.

4.1.3. Persamaan Investasi

Tabel. 4.3

Variabel Dependen : Investasi

Variabel	Koefisien	nilai T	T.signifikansi
Constanta	20.630635	4.067***	0.0001
Dividen payout ratio(Y1)	-2.093987	-1.865*	0.0640
Financial Leverage (Y2)	3.983190	6.176***	0 . 0000
Profitabilitas ( X2)	0.104007	0.953	0 . 3420
Ukuran Peruahaan (X5)	-8.199604	-5.237***	0 . 0000
Pertumbuhan Persh. (X6)	0.280439	2.933***	0 . 0039
R2 = 0,36727 F = 17,76211

Sumber : hasil olahan Lampiran 5

Keterangan :

*** = signifikan pada level 1%

** = signifikan pada level 5%

• = signifikan pada level 10%

Penjelasan pada persamaan investasi didasarkan pada table 4.3. Berdasar tabel tersebut diketahui bahwa variabel dividend payout ratio memiliki koefisien negatif dan berpengaruh secara signifikan dengan investasi. Hasil penelitian ini konsisten dengan yang dihipotesiskan dan mendukung hasil penelitian Donaldson (1962), Mogdilani dan Miller (1984) dan Adedeji (1998). Dividen tinggi mengakibatkan laba yang dialokasikan ke retained earning menjadi lebih rendah yang mengakibatkan kesempatan investasi yang dilakukan menjadi lebih kecil.

Variabel financial leverage memiliki koefisien positif dan berpengaruh secara signifikan terhadap investasi. Hasil penelitian ini konsisten dengan yang dihipotesiskan dan mendukung hasil penelitian dari Baskin (1989), Allen (1993), Fama,et al, (2000). Fama, et al,(2000), dalam model pecking order menyatakan bahwa hutang perusahaan akan bertambah jika investasi yang dilakukan melebihi dari retained earning dan hutang perusahaan akan berkurang apabila investasi lebih kecil dari retained earning.

Variabel profitabilitas tidak memiliki pengaruh yang signifikan , meskipun mempunyai koefisien positif dan sesuai dengan arah hubungan yang diharapkan. Hasil tersebut konsisten dengan penelitian Adedeji ( 1998) yang menyatakan bahwa profitabilitas tidak berpengaruh secara signifikan terhadap investasi. Investasi tergantung pada seberapa kesempatan investasi, jadi profitabilitas tinggi tidak langsung mempengaruhi investasi tinggi.

Variabel ukuran perusahaan memiliki koefisien negatif dan berpengaruh secara signifikan terhadap investasi. Hasil ini tidak konsisten dengan arah hubungan yang diharapkan, tetapi penelitian ini konsisten dengan penelitian Baskin (1989) dan Allen (1993). Perusahaan yang mempunyai ukuran yang lebih kecil khususnya dalam penjualan mempunyai kesempatan untuk tumbuh lebih besar dibandingkan perusahaan yang berukuran besar. Hal tersebut disebabkan karena perusahaan kecil masih berada dalam kondisi pertumbuhan yang tinggi sehingga banyak kesempatan investasi yang perlu dikembangkan. Untuk itu perusahaan yang mempunyai ukuran kecil sangat banyak membutuhkan dana yang akan diinvestasikan dalam usaha mengembangkan perusahaan. Sedang perusahaan yang mempunyai ukuran besar biasanya sudah berada dalam kondisi maturity dan sudah banyak investasi yang berkaitan dengan usahanya yang sudah dikembangkan sehingga mengakibatkan perusahaan tidak begitu banyak mengeluarkan dana untuk reinvestasi di dalam perusahaan dibandingkan dengan hasil penjualan.

Variabel pertumbuhan perusahaan memiliki koefisien positif dan berpengaruh secara signifikan terhadap investasi. Hasil tersebut konsisten dengan hasil penelitian Fama (1974) dan hasil tersebut sesuai dengan hubungan yang diharapkan dalam penelitian ini. Semakin tinggi tingkat pertumbuhan perusahaan maka semakin tinggi juga investasi yang akan dilakukan. Disamping itu pertumbuhan perusahaan yang tinggi mencerminkan keberhasilan realisasi investasi dimasa lalu, sehingga perusahaan di Indonesia mempunyai kecenderungan untuk melakukan investasi kembali yang tinggi juga.

V. SIMPULAN

Berdasar hasil analisis data dan pembahasan yang dikemukakan diatas maka dapat diambil beberapa simpulan sebagai berikut:

1. Pada tujuan pertama dapat dijelaskan dalam hipotesis III dan hipotesis IIa. Hasil penelitian menunjukkan bahwa hipotesis III diterima dan Hipotesis IIa ditolak, dimana dividen memberikan pengaruh negatif terhadap investasi disisi lain dividen tidak memberikan pengaruh terhadap kebijakan jumlah hutang meskipun mempunyai koefisien positif sesuai dengan yang diharapkan dalam penelitian ini. Alasannya, apabila perusahaan memberikan pembayaran dividen tinggi pada satu periode akan mengurangi dana yang tersedia untuk investasi pada periode selanjutnya. Hal tersebut dikarenakan internal equity khususnya dari retained earning menjadi semakin berkurang, sehingga untuk memenuhi dana investasi yang dibutuhkan akan menggunakan dana eksternal khususnya dari hutang dan sebaliknya.
   

2. Pada tujuan kedua dijelaskan dalam hipotesis I dan hipotesis IIb. Hasil penelitian memberikan bukti bahwa hipotesis I dan hipotesis IIb diterima, dimana investasi memberikan pengaruh negatif pada dividend payout ratio disisi lain investasi memberikan pengaruh positif dengan kebijakan jumlah hutang. Apabila perusahaan melakukan investasi yang besar dalam satu periode waktu maka dampaknya perusahaan akan membagikan dividen yang lebih rendah, hal ini disebabkan karena laba yang ada banyak dialokasikan untuk melakukan investasi dibandingkan dengan laba yang akan dibagikan untuk dividen. Disamping itu, investasi yang dilakukan perusahaan apabila melebihi dari retained earning maka memaksa perusahaan mempunyai kecenderungan untuk memenuhi dari pihak eksternal yaitu dengan hutang.

3. Dari tiga variabel endogen yaitu dividend payout ratio, financial leverage dan investasi terdapat hubungan interdependensi atau kausalitas. Hal tersebut terbukti dividend payout ratio tidak mempunyai pengaruh terhadap financial leverage dan sebaliknya financial leverage juga tidak mempunyai pengaruh terhadap dividend payout ratio meskipun sama-sama mempunyai koefisien positif sesuai dengan arah hubungan yang diharapkan. Dividend payout ratio mempunyai pengaruh negatif terhadap investasi dan sebaliknya investasi memiliki pengaruh negatif terhadap dividend payout ratio. Financial leverage mempunyai pengaruh positif terhadap investasi dan sebaliknya investasi mempunyai pengaruh positif terhadap financial leverage.

DAFTAR PUSTAKA

Adedeji, A.,1998," Does The Pecking Order Hypothesis explain the Dividend Payout Ratio of Firm in The UK", Journal of Business Finance & Accounting, No.25, pp1127-1155.

Anatomy of the Indonesia Stock Exchange, 1996, Pusat Data Bisnis Indonesia ,Vol 1-2.

Atmaja, L.S., " Manajemen Keuangan", 1999, Edisi Revisi, Penerbit Andi, Yogyakarta.

Barclay, M.J.,Smith,C.W., and Watt, R.S., 1995," The Determinants of Corporate Leverage and Dividend polices", The New Corporate Finance: Where Theory Meet Practice, International Edition, Irwin McGraw-Hill: 214-299

Baskin, J.,1989," An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypoteshis", Financial Nabagement, Spring, pp26-35

Bennett,M., dan R.,Donelly, 1993," The Determinants of Capital Structure Some UK Evidence", British Accounting Review, No.25,pp 43-59.

Brigham, E.F,and L.C.,Gapenski, 1996, " Intermediate Financial Manegerial", Sixth Edition, The Dryden Press, New York

Chen, C.R., and Steiner, T.L.,1999," Managerial Ownership and Agency Conflicts: A Nonliniear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy", Financial Review, Vol 34,pp119-137.

Chhim, S.,1999, " Analisis Faktor- Faktor yang Mempengaruhi Dividen Payout Ratio pada Industri Manufaktur dan Jasa di Bursa Efek Jakarta", Tesis S2, Msi, UGM.

Cooper,D.E., and Emory,W.,1995, Business Reseach Methods, Fifth Edition, Irwin Inc.

Dermawan, E.S.,1997," Faktor-Faktor Penentu Kebijakan Pembayaran Dividen Pada Perusahaan- Perusahaan yang Go Publik Di Bursa Efek Jakarta Tahun 1994", Tesis S2, Msi, UGM.

Donaldson,G., 1961," Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity", Boston, Division of Research, Harvard Graduate Scholl of Business Administration.

Easterbrook, Frank H., 1984,"Two Agency Cost Explanation of Dividend", American Economic Review, No 74, pp 650-659.

Fama, Eugene F., and French, Kenneth R., 2000," Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions About Dividend and Debt", Working Paper, University of Chicago.

Florentina, I.E.,2001," Pengujian Hipotesis Pecking Order : Analisis Terhadap Keterkaitan Dividend Payout Ratio, Financial Leverage dan Investasi", Thesis MSI ( tidak publikasi), UGM.

Frank, M., and Goyal,V., 2000," Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure", http:// www.ssrn.com.

Ghosh,A., and Cai,F., 1999," Capital Strukture : New Evidence of Optimality and Pecking Order Theory", American Business Review, January, pp32-38.

Gujarati,D.,1993," Ekometrika Dasar", Second Edition, Irwin-Mcgraw Hill

Husnan,S.,1996," Teori dan penenrapan ( Keputusan Jangka Panjang)", Manajemen Keuangan, Edisi 4, BPFE, Yogyakarta.

Institute for Economic and Financial Reseach, 1993, Indonesian Capital Market Directory, Fourth Edition.

1995, Indonesian Capital Market Directory, Sixth Edition.

1997, Indonesian Capital Market Directory, Eighth Edition.

Jensen, M., and Meckling, 1976, " Theory of The Firm : Managerial Behavior, Agency and Ownership Structur", Journal of Financial Economic, No.3, pp 159-360.

Jensen, GR, Solberg, D.P., and Zorn, T.S.,1992," Simultaneus Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies", Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, No.2.

Jensen, Michael, C., 1986," Agency Cost of Free-Cash-Flow, Corporate Finance, and Takeovers", American Economic Review, No 76, pp 323-329.

Jensen Gerald R., D.P., Solberg, and T.S., Zorn, 1992," Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend", Journal of Financial and Quantitative Analysis, No. 27,pp 247-263.

Megginson,W.L.,1997,"Corporate Finance Theory", Addison-Wesley Educational Publisher Inc.

Miller,M.H., and Rock,K.,1985," Dividend Policy Under Asymetric Information", Journal of Finance, No. 40,pp 1031-1052.

Myers, Stewart C.,1977," Determinants of Corporate Borrowing", Journal of Financial Economics, No 5,pp 147-175

Myers, Stewart C., 1984," The Capital Structure Puzzle", Journal of Finance, No 39,pp 575-592.

Modigliani, F, and Miller, M.H., 1958," The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment", American Economic Review, No.13,pp 261-297.

Moh’d, M.A., Perry, L.G., and Rimbey, J.M.,1995," An Investigation of Dynamic Relation Between Theory and Dividend", The Financial Review,Vol 30, No. 20, May.

Ravit, S.A., 1988," An Interaction of Production and Financial Decision", Financial Management, No.17,pp 87-99.

Riyanto,B., 1997," Dasar- Dasar Pembelanjaan Perusahaan"’ Edisi 4, BPFE, Yogyakarta

Setyawan, 1999," Simultanitas Keputusan Dividen dan Struktur Modal", Tesis S2, Msi, UGM, Yogyakarta.

Shyam-Sunder, Lakshmi, and Myers,S.C., 1999,"Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structur", Journal of Financial Economics, No 51,pp 219-244.

Sumodiningrat,G.,1999," Ekonometrika Pengantar", Cetakan kelima, BPFE, Yogyakarta

Surasni, N.K.,1998, " Beberapa Variabel yang Mempengaruhi Dividend Pershare Pada Perusahaan-Perusahaan Manufaktur Yang Listed di Bursa Efek Jakarta", Tesis S2, Msi, UGM, Yogyakarta.

Susilawati,2000, "Dampak Faktor- Faktor Keagenan Yang Mempengaruhi Biaya Transaksi Terhadap Rasio Pembayaran Dividen", Tesis S2, Msi, UGM, Yogyakarta.

Wijaya, M.E.,2001," Pengujian Empiris Prediksi pecking Order Theory Dan Tradeoff Theory Mengenai Leverage, Thesis MSI ( tidak Publikasi), UGM.