EFFICIENT MARKET HYPHOTESIS

JURNAL BISNIS DAN EKONOMI,MARET 02

EFFICIENT MARKET HYPHOTESIS : RESPON HARGA SAHAM

INFORMASI YANG TIDAK TERANTISIPASI

ABSTRAK

Studi ini menganalisis respon harga saham di Bursa Efek Jakarta terhadap variabel ekonomi makro yang tidak terantisipasi, dengan menggunakan model Efficient Market Hypothesis Gibbons-Hess disertai asumsi sifat rasional pada ekspektasi masyarakat terhadap variabel makro tersebut. Variabel makro yang dijadikan variabel adalah Call Money (CM), Exchange Rate (EX), Inflasi (INF), Narrow Money (M1), dan Wholesale Price Index (WPI).

1. PENDAHULUAN

Membicarakan pasar modal berarti membicarakan perusahaan yang ingin menjual saham (emiten) untuk memperoleh tambahan modal yang lebih murah daripada kredit perbankan, membicarakan perusahaan yang menerbitkan saham (underwriter), dan membicarakan masyarakat pemodal. Masing-masing pihak di pasar modal memiliki keinginan untuk memperoleh manfaat dari aktifitas tersebut.

Paling tidak ada dua jenis informasi yang memiliki kemampuan untuk mempengaruhi pasar modal (atau harga saham). Informasi tersebut adalah (1) informasi internal, yaitu informasi mengenai keberadaan perusahaan yang akan menjual saham untuk kebutuhan penarikan modal dari masyarakat, dan (2) informasi eksternal, yaitu informasi mengenai lingkungan tempat perusahaan tersebut beraktifitas. Lingkungan tersebut dapat diartikan sebagai lingkungan sosial, lingkungan politik, dan lingkungan ekonomi.

Studi ini akan menyoroti informasi eksternal, khususnya informasi mengenai keadaan ekonomi yang terjadi, dalam kaitannya dengan harga saham yang terjadi di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Variabel-variabel makro ekonomi yang akan diamati adalah Call Money (CM), nilai kurs (EX), tingkat inflasi (INF), penawaran uang sempit (M1), dan indeks harga perdagangan besar (WPI). Pemilihan variabel ekonomi makro tersebut lebih didasarkan pada simple and intuitive financial theory, sebagaimana Chen, et.al (1986).

2. DASAR PEMIKIRAN TEORITIS

Pada dasarnya posisi bursa efek dalam mekanisme kebijakan moneter dan fiskal berada pada posisi yang penting (lihat gambar 1). Bursa efek merupakan bagian dari capital market yang berfungsi sebagai penunjang bagi goods market yang merupakan bentuk umum dari sektor riil. Sebagaimana terlihat pada gambar 1, semua instrumen, baik instrumen moneter maupun instrumen fiskal, memiliki keterkaitan dengan harga saham.

Gambar 1:

Mekanisme Kebijakan Moneter dan Kebijakan Fiskal

MONETARY POLICY

income

GOODS MARKET

Output Aggregate Demand

CAPITAL MARKET

Money Supply and Money Demand

FISCAL POLICY

interest rate

Dalam beberapa studi, variabel yang dikaitkan dengan harga saham adalah jumlah uang yang beredar dalam arti sempit (M1), inflasi, dan nilai tukar.

Dampak pertumbuhan jumlah uang yang beredar terhadap harga saham bersifat negatif. Pertumbuhan jumlah uang yang beredar yang tinggi berasosiasi dengan harga saham yang menurun. Dari argumentasi tersebut dapat diinterpretasikan menjadi dua jalur. Jalur pertama, pelaku ekonomi memiliki kepercayaan bahwa otoritas moneter akan bereaksi dalam bentuk mempercepat kebijakan yang bersifat restriktif, yang tentunya akan mendorong tingkat suku bunga menguat. Selanjutnya, pelaku ekonomi melakukan antisipasi terhadap naiknya tingkat suku bunga dengan jalan menjual saham secepatnya. Reaksi pelaku ekonomi tersebut tentunya mendorong harga saham untuk turun.

Jalur kedua adalah debitur akan melakukan revisi terhadap tingkat suku bunganya sebagai bentuk reaksi atas meningkatnya harapan inflasi sebagai akibat peningkatan jumlah uang yang beredar. Revisi tersebut akan berdampak suku bunga meningkat. Selanjutnya, sebagaimana argumentasi sebelumnya, harga saham akan cenderung untuk turun. Dari dua interpretasi tersebut dapat disimpulkan bahwa ekspektasi peningkatan jumlah uang yang beredar, melalui peningkatan inflasi, akan mengakibatkan harga saham menurun.

Studi empiris yang dapat dianggap sebagai pioner dalam menganalisis investasi dengan variabel moneter, seperti tingkat inflasi, adalah studi yang dilakukan oleh Irving Fisher (1930) dan John Williams (1938) melalui buku yang dipublikasikannya. Kedua ekonom tersebut menyimpulkan bahwa antara keuntungan yang diperoleh dari sekuritas memiliki korelasi positif dan langsung dengan tingkat inflasi. Namun, studi selanjutnya yang dilakukan oleh beberapa ekonom pada 1970-an, seperti Bodie, Jaffe and Mandelker, serta Nelson, memperoleh kesimpulan yang berbeda. Dengan menggunakan data empiris 1953-1974 mereka menyimpulkan bahwa baik dilihat secara nominal maupun secara riil, keuntungan yang diperoleh dari sekuritas memiliki hubungan negatif dengan tingkat inflasi (Francis, 1991:440). Dengan demikian secara teoritis pemahaman Fisher dan Williams mengenai dampak inflasi terhadap keuntungan sekuritas memperoleh tantangan.

Selanjutnya, beberapa studi juga mendukung kesimpulan yang diperoleh Bodie, Jaffe and Mandelker. Dengan mengembangkan model untuk meneliti dampak tingkat inflasi dan jumlah uang yang beredar terhadap keuntungan riil sekuritas, kesimpulan yang diperolehnya adalah adanya korelasi negatif antara variabel yang diteliti.

Dampak inflasi terhadap harga saham pada dasarnya terkait erat dengan pertumbuhan jumlah uang yang beredar. Sebagaimana penjelasan sebelumnya, apabila terdapat ekspektasi bahwa pertumbuhan jumlah uang yang beredar akan meningkat, maka akibat langsungnya adalah adanya peningkatan tingkat inflasi dan selanjutnya akan menurunkan harga saham. Dengan kata lain dikatakan bahwa inflasi juga memiliki korelasi negatif dengan harga saham.

Pemikiran lain sebagaimana dikemukakan oleh Pearce and Roley (1985) adalah adanya anggapan bahwa otoritas moneter akan bereaksi atas inflasi yang diumumkan. Inflasi tinggi yang tidak terduga munculnya akan mendorong otoritas moneter untuk melakukan kebijakan restriktif, yang berarti kebijakan restriktif tersebut akan mengurangi aliran uang ke perusahaan. Semakin mengecilnya aliran kas akan berdampak pada kesulitan perusahaan utnuk mengembangkan diri dan memperoleh keuntungan yang lebih besar sehingga akan mempengaruhi harga saham (menurun)..

Dari beberapa studi yang telah dibahas secara singkat di atas, kiranya perlu diteliti mengenai kemungkinan adanya perbedaan sudut pandang terhadap variabel yang diamati. Pada dasarnya, mereka meneliti variabel pokok yaitu suku bunga. Pandangan Fisher mengenai suku bunga sebenarnya berorientasi pada nominal money quantities dan bukan pada real physical quantities. Sehingga apabila bunga yang ditetapkan debitur dianggap belum terkena efek inflasi (suku bunga riil), maka apabila muncul inflasi maka suku bunga tersebut harus dikoreksi sebesar inflasi yang terjadi (Fisher Effect). Jadi yang menjadi pangkal perbedaan dengan penulis selanjutnya bukan terletak pada tingkat bunga nominal tetapi terletak pada tingkat bunga nominal setelah dilihat dalam konteks Purchasing Power Parity.

Hubungan secara teoritis antara nilai tukar dengan harga saham bersifat positif, ( lihat: Chen, et.al., 1986; Mukherjee and Naka, 1996). yaitu apabila terjadi peningkatan nilai tukar , misalnya, US Dollar terhadap Rupiah (atau Rupiah terdepresiasi) maka harga saham akan mengalami peningkatan. Hubungan tersebut dapat dijelaskan sebagai berikut: apabila mata uang Rupiah terdepresiasi terhadap US Dollar maka harga komoditi ekspor Indonesia ke Amerika akan menjadi lebih murah daripada periode sebelum Rupiah terdepresiasi. Dengan menggunakan anggapan bahwa permintaan terhadap komoditi ekspor Indonesia di Amerika Serikat bersifat elastis, maka akan terjadi kenaikan permintaan terhadap komoditi ekspor Indonesia. Kondisi tersebut akan direspon oleh perekonomian Indonesia dengan meningkatkan produksi komoditi ekspornya ke Amerika Serikat, dengan asumsi supply juga bersifat elastis. Dengan adanya peningkatan demand yang selanjutnya direspon dengan peningkatan supply berarti terdapat hasrat berinvestasi yang meningkat di sektor tersebut. Dengan kata lain, peningkatan iklim usaha tersebut tercermin dari peningkatan permintaan masyarakat terhadap saham yang selanjutnya akan meningkatkan harga saham.

3. EFFICIENT MARKET HYPHOTESIS

Untuk mengestimasi dampak dari informasi ekonomi terhadap harga saham dan menguji keberadaan efficient markets hypothesis, dapat dikemukakan model Gibbons-Hess (1981) sebagai berikut: (Pearce and Roley, 1985)

m

DSP_t = a + bx_t^u + cX_t^e + S d_iX_t-^u_i + m_t ………………………………………….(1

i=1

?SP_t adalah perubahan harga saham yang dihitung berdasarkan harga penutupan pada periode t-1 atau awal pembukaan pasar pada periode t; x_t^u merupakan komponen vector of unanticipated data yang diumumkan (aktual), yang dihitung berdasarkan perbedaan antara nilai aktual x dan nilai ekspektasi x (X_t^e).; sedangkan ?_t merupakan random error term yang tidak berkorelasi dengan semua informasi yang diketahui pada periode penutupan perdagangan t-1. Pembentukan ekspektasi diasumsikan memiliki sifat rasional (rational expectations), sehingga memenuhi kaidah sebagai berikut:

x^e_t = E(x_t^a ôW_t-1) …………………………………….………(1a

dimana x_t^a merupakan data yang diumumkan (aktual); sedangkan merupakan sekumpulan informasi yang terdapat pada periode penutupan pasar t-1.

Spesifikasi Efficient Markets Hypothesis adalah elemen c harus sama dengan nol (0) pada saat SP_t-1 merupakan refleksi dari semua informasi yang diketahui ?_t-1. Lebih jauh, teori ini memiliki implikasi setiap elemen d_i harus sama dengan nol (0) pada saat elemen bukan nol yang ada dalam d_i memiliki indikasi bahwa harga saham lambat dalam penyesuaian diri (angka kelembaman rendah) terhadap variabel ekonomi yang diumumkan.

Kemudian, dengan tetap menjaga hipotesis efficient markets model (1) akan menjadi:

DSP_t = a + bx_t^u + e_t ………………………………………………..(2

Dengan kata lain, perubahan variabel harga saham sebenarnya dipengaruhi oleh variabel-variabel ekonomi yang tidak terantisipasi (unanticipated) selama pelaku ekonomi yang bermain di pasar modal menunjukkan sikap rasionalitas dari sudut logika ekonomi.

4. MODEL ANALISIS

Model Box-Jenkins ini merupakan model yang berorientasi pada autoregressive. Pendekatan ini sering juga dikatakan sebagai Autoregressive Integrated Moving Average (ARIMA) yang memiliki kemampuan untuk speak for themselves. Pendekatan ini dijalankan dengan melalui tiga fase, yaitu: (1) identification: Identifikasi ini akan melihat stasioneritas data sebagai asumsi implisit penggunaan model pendekatan Box-Jenkins. (2) Estimation dan diagnostic checking: melakukan estimasi dengan menggunakan pengujian diagnostik untuk meyakinkan bahwa pendekatan ini layak digunakan. (3) forecasting: menggunakan model untuk ekspektasi dengan tetap disertai pengujian.

Pada fase pertama, pengujian stasioneritas data, akan menggunakan model uji autocorrelation (ac) dan partial autocorrelation (pac) atau uji correlogram dan uji unit roots. Pengujian ini digunakan untuk menentukan nilai diferensiasi data (d).

Tabel 1:

Pola Teoritis Autocorrelation Function (ACF) dan Partial Autocorrelation Function (PACF)

MODEL	POLA ACF	POLA PACF
AR (p)	Decays exponentialli or with damped sine wave pattern or both	Significant spikes through lags p
MA (q)	Significant spikes through lags q	Decline exponentially
ARMA (p,q)	Exponentially decay	Exponentially decay

Sumber: Gujarati, 1995: 742.

Selanjutnya model ARIMA (p, d, q) dapat diformulasikan sebagai berikut: misalnya ARIMA (1,1,1) akan memiliki bentuk model:

[(1-B)(1-b1B) X_t = u’ + (1-01B)] e_t ….……………………………(3

dimana: (1-B) = d ; (1-b1B) = AR (1); (1-01B)] e_t = MA (1).

Bentuk estimasi dengan menggunakan ARIMA ini didasarkan pada pola sebaran residual ACF dan PACF sebagaimana ditunjukkan dalam tabel 1. Setelah model ARIMA terbentuk dan estimasi dilakukan maka hasil estimasi tersebut harus menjalani uji correlogram kembali, yaitu uji terhadap stasioneritas hasil estimasi (nilai fittednya). Hasil estimasi yang digunakan adalah hasil estimasi yang sebaran residualnya baik di ACF maupun PACF tidak keluar dari garis batas kiri dan kanan atau dapat juga dengan melihat angka statistik Q Box-Pierce maupun Ljung-Box. Apabila hasil estimasi tersebut lolos uji ACF dan PACF, maka nilai fittednya merupakan hasil ekspektasi variabel yang bersangkutan.

Uji ketidak biasan dan uji efisiensi variabel ekspektasi merupakan uji lanjutan dari variabel ekspektasi yang terpilih. Uji ketidak biasan didasarkan atas uji t dan uji F dari model uji sebagai berikut: Z_t = a + b Z_t^e + e_t. Z_t

merupakan variabel aktual periode t; Z_t^e merupakan variabel ekspektasi periode t (Pearce and Roley, 1985). Hipotesis nol yang mendasari pengambilan keputusan adalah adanya sifat bias dari nilai residualnya.

Sedangkan uji efisiensi didasarkan atas model uji Z_t- Z_t^e = a + b_iSZ_t-i + e_t. (Z_t- Z_t^e) merupakan variabel yang tidak terantisipasi (Friedman, 1980; Pesando, 1975). Dasar pengambilan keputusan didasarkan atas nilai uji t sebagai uji individual dan uji F untuk uji keseluruhan. Hipotesis nol uji efisiensi variabel ekspektasi ini adalah adanya sifat efisien dari nilai residualnya. Setelah tahapan tersebut di atas dilampaui, selanjutnya akan dilakukan estimasi dengan menggunakan OLS dengan dasar model Gibbon-Hess yang disertai dengan uji diagnostiknya.