Analisis Pengaruh Insider Ownership, Kebijakan Hutang Dan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan Serta Faktor-Faktor Yang Mempengaruhinya

JURNAL BISNIS DAN EKONOMI, SEPTEMBER 2003

ANALISIS PENGARUH INSIDER OWNERSHIP, KEBIJAKAN HUTANG

DAN DIVIDEN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN SERTA FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHINYA

Oleh : Taswan

Dosen Tetap STIE Stikubank Semarang

ABSTRACT

The present study intended to expand the researches on agency theory, which relate the insider ownership, debt and dividend policy. Those studies have focused only on the interdependency relationship among them. According to agency theory, the separation of ownership and control in the modern corporation creates two parties, the managers as the agents and the owners as the principals. Furthermore, agency theory suggests several ways for reducing this conflict, by increasing the insider ownership, debt and dividend policy.

This study investigated the influences of the insider ownership, debt and dividend policy to the firm value. Furthermore, this study investigated the effect of the business risk, growth, size and profitability to insider ownership, debt and dividend policy.

Using purposive sampling, this study find the 95 sample size and those data have met a normality and outliers test. The analyses of data use the structural equation modeling (SEM) or LISREL. The result shows that debt policy had positive effect to the firm value. Profitability had negative and significant effect to debt but the growth, size and risk have no effect.

In Addition dividend policy had negative and significant effect to the firm value. The risk factor had negative and significant effect to the dividend policy, while size and debt are not significant. Consistent with hypothesis, the insider ownership had a positive and significant effect to the firm value.

Keyword : Insider Ownership, Debt Policy, Dividend Policy, Firm Growth, Firm Size, Business Risk and Profitability.

I. PENDAHULUAN

Pengelolaan Perusahaan lazimnya bertujuan untuk memakmurkan pemiliknya. Semakin tinggi harga saham berarti semakin memakmurkan pemilik saham. Harga pasar saham menunjukkan nilai perusahaan. Dengan demikian bila harga saham meningkat maka berarti nilai perusahaan meningkat. Untuk mencapai tujuan tersebut, para pemilik modal (sebagai principal) bisa mempercayakan kepada para profesional (manajerial) atau insiders atau sering disebut agen. Para professional itu atau manajer akan bertanggung jawab pertama terhadap keputusan alokasi dana baik yang dana yang berasal dari dalam perusahaan maupun dari luar perusahaan untuk investasi, kedua adalah menyangkut keputusan pembelanjaan. Keputusan ini akan terkait dengan optimasi pembelanjaan, Ketiga adalah menyangkut keputusan dividen.

Pemberian amanat kepada insiders dapat dipandang sebagai pemisahan fungsi decition making dan risk beating (Jansen & Meckling, 1976). Pemodal selaku penyedia dana berkepentingan untuk mengamankan dananya yang diinvestasikan, sedangkan pihak insiders berhak atas gaji dan kompensasi lainnya karena menjalankan amanat termasuk mengambil keputusan-keputusan bisnis yang diharapkan terbaik bagi pemilik modal. Namun demikian pihak insiders sering bekerja bukan untuk memaksimumkan nilai perusahaan, tapi justeru mengurusi atau berkutat pada peningkatan kesejahteraan insider sendiri . Hal ini tidak disukai oleh pemilik perusahaan karena biaya-biaya itu akan dibebankan perusahaan yang pada gilirannya akan menurunkan dividen, pemilik perusahaan lebih suka dibiayai oleh hutang, namun para manajer umumnya tidak suka karena hutang mengandung risiko yang tinggi. Oleh karena itu melihat keberadaan insider ownership yang dikaitkan dengan nilai perusahaan menjadi relevan.

Sementara itu kebijakan hutang juga akan terkait dengan nilai perusahaan. Dengan mempertimbangkan pajak, maka nilai perusahaaan atau harga saham akan ditentukan oleh struktur modal. Semakin tinggi proporsi hutang maka semakin tinggi harga saham, namun pada titik tertentu peningkatan hutang akan menurunkan nilai perusahaan karena manfaat yang diperoleh dari penggunaan hutang lebih kecil daripada biaya yang ditimbulkannya. Sedangkan Homaifar, Benkato, dan Zietz (1994) menemukan bahwa keuntungan saham mempengaruhi keputusan struktur modal. Mereka menemukan hubungan negatif antara keuntungan saham dengan hutang. Argumen ini mendukung pendapat bahwa perusahaan cenderung menggantikan hutang dengan equity apabila tingkat keuntungan saham tinggi.

Kebijakan Dividen juga bisa dikaitkan dengan nilai perusahaan. Memang masih terdapat tiga teori yaitu MM berpendapat bahwa kebijakan dividen tidak relevan yang berarti tidak ada kebijakan dividen yang optimal karena dividen tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kelompok kedua adalah pendapat Gordon-Lintner yaitu dividen lebih kecil risikonya daripada capital gain, sehingga dividen setelah pajak dan menawarkan dividen yield yang lebih tinggi akan meminimumkan biaya modal. Kelompok ketiga adalah bahwa karena dividen cenderung dikenakan pajak daripada capital gain, maka maka investor akan meminta tingkat keuntungan yang lebih tinggi untuk saham dengan dividen yield yang tinggi. Kelompok ini menyarankan bahwa dengan DPR yang lebih rendah akan memaksimumkan nilai perusahaan. Ketiga pendapat tersebut memberikan justifikasi bahwa kebijakan dividen memang berpengaruh terhadap nilai perusahaan.

Dalam penelitian ini akan mengkaji pengaruhnya terhadap nilai perusahaan yang dilihat dari Market Value added (Brigham dan gapenski, 1999: 113) atau price book value (PBV) ratio. Penelitian ini akan menggunakan model persamaan struktural (Structural equation Modelling). Oleh karena itu beberapa variable yang mempengaruhi insider ownership, kebijakan hutang dan dividen dipertimbangkan untuk mengetahui pengaruh langsung dari variabel eksogen tersebut. Variabel dimaksud adalah meliputi risiko bisnis, profitabilitas, pertumbuhan perusahaan dan size.

II. KAJIAN TEORI DAN PENELITIAN TERDAHULU

a. Kajian Teori

Ada dugaan yang menarik bahwa nilai perusahaan meningkat sebagai akibat insider ownership yang meningkat. Jensen & Meckling (1976) menganalisis bagaimana nilai perusahaan dipengaruhi oleh distribusi kepemilikan antara insider ownership yang menikmati manfaat dan outside ownership yang tidak menikmati manfaat. Dalam kerangka ini, peningkatan insiders ownership akan mengurangi agency difficulties melalui pengurangan insentif untuk mengkonsumsi manfaat/keuntungan dan mengambil alih kekayaan pemegang saham. Pengurangan ini potensial bagi misalokasi resources, yang pada gilirannya meningkatkan nilai perusahaan. Dalam konteks yang terkait, Damsetz (1986) berargumen bahwa kepemilikan oleh non manajemen yang besar akan efektif memonitoring aktivitas perusahaan dan dia menyimpulkan bahwa konsentrasi kepemilikan akan meningkatkan nilai perusahaan.

Sementara itu Leland dan Pyle (1977) berpendapat bahwa insider berkeinginan untuk menginvestasikan modalnya kedalam proyek mereka yang berkualitas, dan hal ini dapat mengindikasikan bahwa ekuitas yang dipegang oleh insider dapat bertindak sebagai signal nilai perusahaan. Vermalen (1981) membuktikan bahwa dalam penilaian terhadap pembelian kembali saham yang telah dijual, para investor memandang proporsi pemegang saham insider sebagai informasi penting. Born (1988) menemukan bahwa kepemilikan insider berhubungan positif dengan return saham. Sedangkan Hirschey dan Zaima (1989) memberikan bukti bahwa keputusan menjual perusahaaan dengan pemilik insider yang lebih besar akan memperoleh respon investor yang lebih menguntungkan daripada perusahaan dengan pemilik insider yang lebih rendah.

Kebijakan Dividen juga bisa dikaitkan dengan nilai perusahaan. Memang masih terdapat tiga kelompok yaitu MM berpendapat bahwa kebijakan dividen tidak relevan yang berarti tidak ada kebijakan dividen yang optimal karena dividen tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kelompok kedua adalah pendapat Gordon-Lintner yaitu dividen lebih kecil risikonya daripada capital gain, sehingga dividen setelah pajak dan menawarkan dividen yield yang lebih tinggi akan meminimumkan biaya modal. Kelompok ketiga adalah bahwa karena dividen cenderung dikenakan pajak daripada capital gain, maka maka investor akan meminta tingkat keuntungan yang lebih tinggi untuk saham dengan dividend yield yang tinggi. Kelompok ini menyarankan bahwa dengan dividend payout ratio (DPR )yang lebih rendah akan memaksimumkan nilai perusahaan. Ketiga pendapat nampak bertentangan, namun coba kita mempertimbangkan kandungan informasi., maka dapat dikatakan bahwa pembayaran dividen sering diikuti oleh kenaikan harga saham. Kenaikan pembayaran dividen dilihat sebagai signal bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik. Sebaliknya penurunan pembayaran dividen akan dilihat sebagai prospek perusahaan yang buruk.

Insider Ownership, kebijakan hutang dan kebijakan dividen itu sendiri dapat saling mempengaruhi (interdependensi) secara simultan. Jensen dan Meckling (1976) menjelaskan bahwa proporsi ekuitas yang dikontrol oleh para insider dapat mempengaruhi kebijakan-kebijakan perusahaan. Leland dan Pyle dan Ross (1977) menyajikan hipotesis bahwa insider ownership dan kebijakan finansial dapat membantu menyelesaikan asimetri informasional antara manajer dengan investor eksternal.

b. Kajian Penelitian Terdahulu

Ross (1977) dan Easterbook (1984) dalam hasil penelitiannya menunjukkan bahwa untuk mengurangi biaya keagenan diperlukan pembayaran dividen. Akan tetapi pembayaran dividen akan berpengaruh terhadap kebijakan pendanaan perusahaan, karena pembayaran dividen akan mengurangi arus kas perusahaan sehingga dalam memenuhi kebutuhan operasionalnya perusahaan akan dipaksa untuk mencari alternatif sumber pendanaan yang relevan. Penelitian-penelitian tersebut telah mengindikasikan adanya simultanitas antara insider, debt dan dividend, tetapi penelitian tersebut belum melakukan pengujian empirik berdasarkan feature spesifik perusahaan dan juga masih lebih banyak menjelaskan kebijakan perusahaan secara independen. Insider ownership telah diasumsikan sebagai atribut eksogen spesifik perusahaan yang dihipotesakan mempengaruhi kebijakan dividen dan hutang.

Penelitian Jensen, et al (1992) yang menguji determinan-determinan dari perbedaan cross sectional dalam insider ownership, debt dan dividend menunjukkan bahwa kebijakan –kebijakan tersebut tidak hanya berkaitan dengan karakteritik –karakteristik operasional perusahaan. Hasil penelitian mendukung hipotesis bahwa keputusan finansial dan tingkat insider ownership adalah interdependensi. Secara khusus bahwa insider ownership mempunyai hubungan negatif dengan tingkat debt dan dividend.

Kim dan Sorenson (1986) mengajukan demand and supply hyphotesies. Dalam demand hyphoteses dijelaskan bahwa perusahaan-perusahaan yang dikuasai secara tertutup membutuhkan hutang yang lebih banyak karena insider dapat mempertahankan kontrol efektif jika kepemilikan mereka tidak diganti dengan lebih banyak equity. Disisi supply, kim dan Sorenson berargumen bahwa perusahaan-perusahaan yang dikontrol oleh insider memiliki agency cost of debt yang lebih rendah, sehingga dapat meningkatkan ketersediaan pendanaan hutang perusahaan. Penelitian ini dapat menjelaskan bahwa perusahaan-perusahaan yang dikuasai secara tertutup dapat memiliki cost of debt yang lebih rendah.

Fried and Lang (1988) melakukan penelitian yang berkaitan dengan hubungan antara kepentingan manajer terhadap struktur modal. Hasilnya adalah bahwa insider ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan debt. Keadaan ini dapat dilihat pada perusahaan tertutup. Sedangkan Crutchney and Hansen (1989) melakukan penelitian dalam konteks keagenan yang berdasarkan tiga keputusan yaitu ownership, kebijakan hutang dan dividen. Kesimpulannya adalah bahwa kebijakan dividen dipengaruhi oleh diversification loss, standart deviation of return, firm size, non debt tax shield dan advertising, research & development. Hansen dan Crutcney mengatakan kelima karakteristik itu juga mempengaruhi secara siginifikan terhadap insider ownership, kebijakan hutang dan kebijakan dividen dalam mengurangi agency problem. Dari penelitian ini memberikan gambaran bahwa perusahaan dapat mengkombinasikan insider ownership, kebijakan hutang dan kebijakan dividen guna meminimalkan agency cost. Dukungan terhadap hasil penelitian ini dilakukan oleh Jensen, at al (1992) yang melakukan penelitian tentang hubungan antara insider ownership, kebijakan hutang dan kebijakan dividen dengan menggunakan analisa least square 3 tahap. Hasilnya mendukung pernyataan bahwa ownership, kebijakan hutang dan kebijakan dividen mempunyai hubungan yang interdependensi. Secara khusus insider ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang dan dividen. Kontribusi penelitian ini adalah bahwa insider ownership, kebijakan hutang dan kebiajkan dividen yang dikaitkan dengan karakteristik perusahaan mempunyai hubungan yang interdependensi.

Penelitian-penelitian tersebut dilakukan masih pada persoalan-persoalan hubungan keagenan, sehingga belum mengungkap sasaran utama setiap kebijakan baik kebijakan hutang, dividen maupun masalah kepemilikan oleh manajerial yaitu memaksimumkan nilai perusahaan. Penelitian masih berhenti pada konsekuensi bagi efisiensi biaya akibat kebijakan tersebut. Padahal semua kebijakan akan berujung pada kepentingan nilai perusahaan. Oleh karena itu penelitian yang mengungkapkan pengaruh langsung dari kebijakan tersebut perlu dilakukan , terutama di indonesia yang sepengetahuan peneliti belum pernah dilakukan. Konsistensi teori dan temuan-temuan para peneliti sebelumnya menjadi masukan yang sangat berharga dalam penelitian ini.

Leland dan Pyle (1977) membuktikan bahwa insider berkeinginan untuk menginvestasikan modalnya kedalam proyek mereka yang berkualitas, dan hal ini dapat mengindikasikan bahwa ekuitas yang dipegang oleh insider dapat bertindak sebagai signal nilai perisahaan. Vermalen (1981) membuktikan bahwa dalam penilaian terhadap pembelian kembali saham yang telah dijual, para investor memandang proporsi pemegangs aham insider sebagai informasi penting. Born (1988) menemukan bahwa kepemilikan insider berhubungan positif dengan return saham. Sedangkan Hirschey dan Zaima (1989) memberikan bukti bahwa keputusan menjual perusahaan dengan pemilik insider yang lebih besar akan memperoleh respon investor yang lebih menguntungkan daripada perusahaan dengan pemilik insider yang lebih rendah.

Sedangkan MM telah memberikan sumbangan yang sangat besar dalam mengungkapkan pengaruh kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan. MM berpendapat bahwa dengan memasukan pajak maka semakin besar hutang akan semakin tinggi nilai perusahaan. Namun temuan ini disempurnakan dengan munculnya teori trade off yaitu teori yang memperhatikan biaya keagenan dan financial distress. Temuan ini menyatatakan bahwa kebijakan untuk meningkatkan hutang memang akan meniningkatkan nilai perusahaan namun akan menurun pada titik tertentu sebagai akibat adanya biaya keagenan dan kemungkinan kebangkrutan.

Sementara itu menyangkut kebijakan dividen kaitannya dengan nilai perusahaan akan berlandasakan pada temuan terdahulu yaitu dengan mempertimbangkan kandungan informasi., maka dapat dikatakan bahwa pembayaran dividen sering diikuti oleh kenaikan harga saham. Kenaikan pembayaran dividen dilihat sebagai signal bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik. Sebaliknya penurunan pembayaran dividen akan dilihat sebagai prospek perusahaan yang buruk.

III. PENGEMBANGAN HIPOTESIS

3.1. Insiders Ownership dan Nilai perusahaan

Untuk mengurangi biaya keagenan dapat dilakukan dengan peningkatan insiders ownership dengan harapan akan terjadi penyebaran risiko. Para manajer umumnya mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan keuntungan untuk konsumsi dan perilaku oportunistik. Para manajer juga mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan untuk memaksimumkan nilai perusahaan, melainkan untuk kepentingan oportunistik manajer. Hal ini akan meningkatkan beban bunga hutang karena risiko kebangkrutan perusahaan yang meningkat, sehingga agency cost of debt semakin tinggi. Agency cost of debt yang tinggi pada gilirannya akan berpengaruh pada penurunann nilai perusahaan. Dengan adanya kepemilikan saham oleh pihak insiders, maka insiders akan ikut memperoleh manfaat langsung atas keputusan-keputusan yang diambilnya, namun juga akan menanggung risiko secara langsung bila keputusan itu salah. Kepemilikan oleh insider juga akan mengurangi alokasi sumber daya yang tidak benar (misallocation). Dengan demikian kepemilikan saham oleh insider merupakan insentif untuk meningkatkan kinerja perusahaan .

Sementara itu Leland dan Pyle (1977) berpendapat bahwa insider berkeinginan untuk menginvestasikan modalnya kedalam proyek mereka yang berkualitas, dan hal ini dapat mengindikasikan bahwa ekuitas yang dipegang oleh insider dapat bertindak sebagai signal nilai perisahaan. Vermalen (1981) membuktikan bahwa dalam penilaian terhadap pembelian kembali saham yang telah dijual, para investor memandang proporsi pemegang saham insider sebagai informasi penting. Sedangkan Hirschey dan Zaima (1989) memberikan bukti bahwa keputusan menjual perusahaaan dengan pemilik insider yang lebih besar akan memperoleh respon investor yang lebih menguntungkan daripada perusahaan dengan pemilik insider yang lebih rendah. Dengan demikian hipotesis yang dapat dibangun adalah:

H1: Insiders Ownership berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

3.2. Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan

Ada tiga kelompok yaitu MM berpendapat bahwa kebijakan dividen tidak relevan yang berarti tidak ada kebijakan dividen yang optimal karena dividen tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kelompok kedua adalah pendapat Gordon-Lintner yaitu dividen lebih kecil risikonya daripada capital gain, sehingga dividen setelah pajak dan menawarkan dividen yield yang lebih tinggi akan meminimumkan biaya modal. Kelompok ketiga adalah bahwa karena dividen cenderung dikenakan pajak daripada capital gain, maka maka investor akan meminta tingkat keuntungan yang lebih tinggi untuk saham dengan dividend yield yang tinggi. Kelompok ini menyarankan bahwa dengan dividend payout ratio (DPR )yang lebih rendah akan memaksimumkan nilai perusahaan. Ketiga pendapat nampak bertentangan, namun coba kita mempertimbangkan kandungan informasi., maka dapat dikatakan bahwa pembayaran dividen sering diikuti oleh kenaikan harga saham. Kenaikan pembayaran dividen dilihat sebagai signal bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik. Sebaliknya penurunan pembayaran dividen akan dilihat sebagai prospek perusahaan yang buruk. Dengan demikian hipotesis yang dapat dibangun adalah:

H2: Kebijakan Dividen berpengaruh positif nilai perusahaan.

3.3. Kebijakan Hutang dan Nilai Perusahaan.

Sedangkan MM berpendapat bahwa semakin besar penggunaan hutang akan semakin besar pula risiko dan berarti biaya modal sendiri bertambah. Dengan demikian penggunaan hutang tidak akan meningkatkan nilai perusahaan karena keuntungan dari biaya hutang yang lebih murah ditutup dengan naiknya biaya modal sendiri. Pendapat ini kemudian diintrodusir sendiri oleh MM pada tahun 1963, yaitu bila ada pajak penghasilan perusahaan maka penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga hutang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak (tax deductable expense).

Peningkatan penggunaan debt financing akan mempengaruhi pemindahan equity capital. Jensen (1986) menyatakan bahwa dengan adanya hutang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow secara berlebihan oleh manajemen, dengan demikian menghindari investasi yang sia-sia. Penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan. Peningkatan nilai tersebut dikaitkan dnegan harga saham dan penerunan hutang akan menurunkan harga saham (Masulis, 1988). Namun demikian peningkatan hutang juga akan meninmbulkan peningkatan risiko kebangkrutan bila tidak diimbangi dengan penggunaan hutang yang hati-hati. Oleh karena itu hipotesis yang dapat dibangun adalah :

H3: Kebijakan hutang berpenagruh positif terhadap nilai perusahaan.

3.4. Kebijakan hutang dan faktor yang mempengaruhinya

• Insider Ownership
  

Menurut Bathala et al (1994) dalam agency model yang dikemukakan oleh Jensen dan Meckling, perusahaan merupakan subyek terhadap meningkatnya konflik, karena adanya penyebaran keputusan dan risiko. Dalam konteks ini para manajer cenderung untuk menggunakan kelebihan keuntungan untuk konsumsi perilaku oportunistik yang lain. Mereka menerima manfaat penuh tapi tidak menanggung risiko ataupun biaya yang oleh Jensen dan Meckling disebut agency cost of equity.

Disisi lain para manajer juga mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan, melainkan untuk kepentingan oportunistik. Ini jelas akan menimbulkan risiko kebangkrutan. Untuk menekan hal ini Jensen and Meckling (1976) menyarankan untuk meningkatkan kepemilikan insider dalam perusahaan. Dengan demikian akan memaksa para manajer untuk menanggung risiko sebagai konsekuensi apabila mereka melakukan kesalahan dalam keputusan. Kepemilikan saham oleh para manajer/insider akan membuat mereka semakin hati-hati dalam menentukan hutang. Dengan demikian hipotesis yang dibangun adalah Insider ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.

• Dividend Policy

Dalam penelitian tentang agency cost dan perilaku pembayaran dividen perusahaan, (Rozeff (1982) menyatakan bahwa pembayaran dividen adalah suatu bagian dari monitoring perusahaan. Dalam kondisi demikian perusahaan cenderung membayar dividen lebih besar jika insiders memiliki proporsi saham yang lebih rendah. Rozeff (1982) dan Esterbook (1984) menyatakan bahwa pembayaran dividen kepada pemegang saham akan mengurangi sumber-sumber dana yang dikendalikan oleh manajer, sehinga mengurangi kekuasaan manajer dan membuat pembayaran dividen mirip dengan monitoring capital market yang terjadi bila perusahaan memperoleh modal baru . Jensen et al (1992) menyatakan pembayaran dividen muncul sebagai pengganti hutang dalam struktur modal untuk mengawasi manajer. Dalam hal ini perusahan yang mempunyai divident payout ratio tinggi lebih menyukai pendanaan dengan modal sendiri, sehingga mengurangi biaya keagenan hutang. Disamping itu pembayaran dividen dapat dilakukan setelah kewajiban terhadap pembayaran bunga dan cicilan hutang dipenuhi. Adanya kewajiban tersebut , akan membuat manajer semakin hati-hati dan efisien dalam menggunakan hutang. Hasil studi Moh’d et al (1998) , Jensen et al (1992) menemukan bahwa divident payout ratio mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif dengan debt ratio.

• Business Risk

Bathala et al (1994) menggunakan Earning Volatility sebagai proxy risiko bisnis. Earning volatility ini ditentukan sebagai standar deviasi dari earning sebelum bunga dan pajak dibagi dengan total assets. Pada perusahaan yang memiliki risiko bisnis lebih tinggi akan cenderung memiliki rasio hutang yang lebih rendah. Dengan demikian business risk akan berhubungan negatif dengan kebijakan hutang.

• Profitability

Variable ini menggambarkan pendapatan untuk membiayai investasi. Profitabilitas menunjukkan kemampuan dari modal yang diinvestasikan dalam keseluruhan aktiva untuk menghasilkan keuntungan bagi investor. Myers (1984) menyatakan bahwa manajer mempunyai pecking order didalam menahan laba sebagai pilihan pertama, diikuti oleh pembiayaan dengan hutang, kemudian dengan equity. Dengan demikian terdapat hubungan negatif antara profitabilita dengan debt ratio. Hasil studi Moh’d et al (1998), Myers (1984) dan Jensen et al (1992) menemukan bahwa firm profitability mempunyai hubungan negatif dan signifikan dengan debt ratio.

• Growth

Firm growth merupakan variable yang dipertimbangkan dalam keputusan hutang. Brigham dan Gapenski menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan yang tinggi cenderung membutuhkan dana dari sumber eksternal yang besar. Biasanya biaya emisi saham akan lebih besar dari biaya penerbitan surat hutang. Dengan demikian perusahaan yang tingkat pertumbuhannya tinggi cenderung lebih banyak menggunakan hutang, sehingga ada hubungan yang positif antara firm growth dengan debt ratio. Sedangkan Myers (1977) menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai investasi yang lebih besar pada intangible assets cenderung menggunakan sedikit hutang didalam struktur modal mereka., untuk mengurangi agency cost yang dihubungkan dengan risiko hutang. Hasil studi Moh’d et al 91998) , Myers (1977) , Mehran (1992) dan Zhomaifar et al (1994) menemukan bahwa firm growth mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif dengan debt ratio.

3.5. Kebijakan Dividen dan faktor yang mempengaruhinya

• Insider Ownership

Jensen, at al (1992) yang melakukan penelitian tentang hubungan antara insider ownership, kebijakan hutang dan kebijakan dividen dengan menggunakan analisa least square 3 tahap. Hasilnya mendukung pernyataan bahwa ownership, kebijakan hutang dan kebijakan dividen mempunyai hubungan yang interdependensi. Secara khusus insider ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang dan dividen. Dengan demikian hipotesis yang dibangun dalam penelitian ini adalah bahwa insider ownership berhubungan negatif dengan kebijakan dividen.

• Debt Policy
  

Kebijakan hutang sering diukur dengan debt ratio yang mencerminkan kemampuan perusahaan dalam menggunakan seluruh kewajibannya yang ditunjukkan oleh berapa bagian modal sendiri yang digunakan untuk membayar hutang. Oleh karena itu semakin rendah DER semakin tinggi kemmapuannya untuk membayar seluruh kewajibannya. Semakin besar proporsi hutang yang digunakan dalam struktur modal maka semakin besar pula kewajibannya. Pada gilirannya peningkatan hutang akan mempengaruhi tingkat pendapatan bersih yang tersedia bagi pemegang saham termasuk dividen yang akan diterima karena kewajiban membayar bunga dan hutang tersebut diprioritaskan daripada membayar dividen. Apabila beban hutang dan bunga semakin tinggi maka kemampuan perusahaan membayar dividen semakin rendah. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa kebijakan hutang berhubungan negatif dengan divident payout ratio.

• Business Risk

Peningkatan earning volatility akan meningkatkan biaya kebangkrutan (debt agency cost) sehingga penurunan hutang menjadi solusi untuk mengontrol equity agency cost. Bila manajer memilih kebijakan untuk mencapai trade off antara benefit dengan cost sebagai akibat peningkatan earning volatility, maka para manajer tidak hanya mengurangi hutang namun juga akan meningkatkan kepemilikannya dan dividen (Crutchley et al, 1989) . Dengan demikian business risk berhubungan positif dengan kebijakan dividen.

• Firm Size

Perusahaan besar dapat dengan mudah mengakses ke pasar modal. Kemudahan untuk mengakses ke pasar modal berarti perusahaan memiliki fleksibilitas dan kemampuan untuk mendapatkan dana . Banyak penelitian yang menyatakan bahwa kebijakan dividen perusahaan dipengaruhi oleh ukuran perusahaan. Karena kemudahan aksebilitas ke pasar modal cukup berarti fklesibilitas dan kemampuannya untuk memunculkan dana lebih besar dengan cacatan bahwa perusahaan mampu memiliki rasio pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada perusahaan kecil.

3.6. Insider Ownership dan faktor yang mempengaruhinya

• Debt Policy
  

Hubungan kebijakan hutang dengan insiders ownership dapat dijelaskan sesuai hasil penelitian Friend & Leland (1988) yang menemukan debt ratio berhubungan negatif dengan profitabilitas dan kepemilikan manajerial. Tingkat hutang akan menurun jika tingkat investasi manajerial (kepemilikan oleh insider) meningkat. Hal ini disebabkan bahwa risiko yang tidak terdiversifikasi dari hutang itu lebih besar bagi manajemen daripada investor publik untuk menjaga tingkat hutang tetap rendah. Dengan demikian hipotesis dalam penelitian ini dapat dibangun yaitu kebijakan hutang berhubungan negatif dengan insiders ownership

• Dividend Policy

Dalam penelitian agency cost dan perilaku pembayaran dividen perusahaan, Rozzef (1982) menyatakan bahwa pembayaran dividen adalah bagian dari monitoring perusahaan. Dalam kondisi demikian perusahaan cenderung untuk membayar dividen yang lebih besar jika insiders memeliki proporsi saham yang lebih rendah. Rozeff (1982) dan Esterbook (1984) menyatakan bahwa pembayaran dividen kepada pemegang saham akan mengurangi sumber-sumber dana yang dikendalikan oleh manajer, sehingga mengrangi kekuasaan manajer dan membuat pembayaran dividen mirip dengan monitoring capital market yang terjadi bila perusahaan memperoleh modal baru. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa hubungan antara kebijakan dividen dengan insiders ownership adalah negatif.

• Profitability
  

Profitabilitas disini adalah tingkat keuntungan bersih yang mampu diraih oleh perusahaan pada saat menjalankan operasinya. Dividen adalah sebagai laba bersih yang diperoleh perusahaan, oleh karena itu dividen akan dibagikan apabila perusahaan memperoleh keuntungan. Keuntungan yang layak dibagikan kepada pemegang saham adalah keuntungan setelah bunga dan pajak. Semakin besar keuntungan yang diperoleh semakin besar kemampuan perusahaan untuk membayarkan dividennya. Para manajer tidak hanya mendapatkan dividen yang tapi juga akan memperoleh power yang lebih besar dalam menentukan kebijakan perusahaan . Indikator ini sering ditentukan oleh rasio tingkat keuntungan setelah pajak dibagikan dengan total assets. Dengan demikian dapat dihipotesiskan bahwa profitability berhubungan positif dengan insider ownership.

• Growth

Growth direpresentatifkan sebagai pertumbuhan total asset dan diantisipasikan akan memiliki pengaruh positif terhadap insider ownership. Untuk menjelaskan bahwa pertumbuhan asset masa lalu akan merefleksikan profitabilitas yang akan datang dan pertumbuhan yang akan datang, sehingga manajer atau insider tidak akan segan-segan untuk menginvestasikan dananya sebagai modal perusahaan. Hubungan positif antara pertumbuhan dengan insider ownership tersebut dapat berasal dari keungggulan informasional bagi insiders tentang prospek pertumbuhan perusahan. Insider itu memiliki pengetahuan yang lebih baik tentang proyek-proyek yang dikerjakan perusahaan, oleh karena itu cenderung lebih tak menyangsikan tentang propspek pertumbuhan perusahaan daripada para investor yang lain (Bathala et al , 1994).

• Firm Size

Ukuran perusahaan di-proxy-kan sebagai total asset perusahaan pada akhir tahun. Studi sebelumnya mendokumentasikan bahwa insiders ownership akan lebih banyak pada perusahaan yang lebih kecil daripada perusahaan besar. Sebagai perusahaan yang lebih besar, sebuah proporsi kepemilikan yang relatif lebih kecil dimiliki oleh manajer dengan berhutang untuk membatasi kekayaan pribadi, sementara pinjaman personal itu terbatas dan juga insider akan menghadapi persoalan diversifikasi (Bathala et al, 1994). Ini mengindikasikan bahwa firm size akan berhuhubungan negatif dengan insider ownership.

IV. POPULASI DAN SAMPLING

Perusahaan yang menjadi populasi adalah seluruh perusahaan yang telah listed sejak 1992 sampai dengan 1996. Sedangkan pemilihan sampel dengan menggunakan metode purposive sampling dengan tipe judgment sampling yaitu pemilihan sampel dengan mendasarkan pada kriteria tertentu (Cooper & Schindler, 2000). Memiliki laporan keuangan selama periode penelitian, tersedia data tentang persentase kepemilikan saham oleh direktur dan komisaris (insiders ownership),membayar dividen, memiliki data jumlah hutang, memiliki EBIT yang positif dan memiliki Market Value Added yang positif atau Price Book Value lebih besar dari 1.

Untuk kepentingan analisis kemudian digunakan pooling data untuk periode 1992, 1993, 1994, 1995 dan 1996. dengan pertimbangan data tersebut dihasilkan dari aktifitas ekonomi secara normal (tidak terpengaruh krisis ekonomi & moneter sejak tahun 1997).

V. MODEL PENELITIAN

Pemodelan dilakukan dengan linear structural relations (LISREL). Model yang dibangun dalam SEM merupakan terjemahan dari fenomena yang dilandasi teori dan pengalaman empirik (penelitian terdahulu) serta pengembangan hipotesis yang dilakukan.

Gambar 1. Model Penelitian

Keterangan:

RISK = Risiko Bisnis; PROFIT= Profitabilitas; GROWTH= Pertumbuhan Perusahaan; SIZE = Ukuran Perusahaan; DEBT = Kebijakan Hutang; DPR = Kebijakan Dividen; INSD = Insider Ownership; PBV = Nilai Perusahaan

VI. PENGUJIAN ASUMSI SEM DAN KESESUAIAN MODEL

6.1. Evaluasi Asumsi Structural Equation Modeling (SEM)

Dengan tingkat 0,01 atau 1%, telah ditemukan bahwa tidak ada nilai Cr skewnes maupun kurtosis yang terletak diluar antara –2,58 sampai dengan 2,58 berarti data tersebut berdistribusi normal. Begitu juga untuk univariate outliers tidak ditemukan dalam riset ini sebab tidak satupun variable yang memiliki Z Score lebih besar dari 3. Sedangkan untuk multivariate outlier juga tidak ditemukan sebab tidak terdapat nilai MD square lebih dari 26, 125 (untuk p=0,01 dan 8 variabel)

6.2. Evaluasi Kesesuaian Model

Kesesuaian model penelitian dengan data atau fenomena yang terjadi dapat dikonfirmasikan dengan menggunakan AMOS. Model tersebut dibangun dari teori yang mendalam mengenai kausalitas antara variable yang diteliti dan logika. Model yang sesuai adalah model yang memenuhi indeks-indeks kesesuaian yang direkomendasikan, seperti tampak pada tabel 6 akan dapat diketetahui kesesuaian modelnya.

Tabel 6.

Output Uji Kesesuaian Model

Uji Fit	Rekomendasi	Hasil Model **	Keterangan
Chi Square		7,763	Semakin kecil semakin baik
GFI	ł 0,90	0.981	Baik
RMR	Ł 1,00	0.229	Baik
RMSA	Ł 0,08	0.077	Baik
TLI	ł 0,90	0.729	Marginal
NFI	ł 0,90	0.909	Baik
AGFI	ł 0,90	0.860	Marginal
CMIN/DF	Ł 2,00	1.553	Baik
CFI	ł 0,94	0.952	Baik

Dengan memperhatikan uji keseuaian diatas , maka dapat dikatakan bahwa model tersebut secara umum dapat diterima walaupun ada keterbatasan pada AGFA dan TLI yang masih pada kondisi marginal. Model penelitiaan ini dapat diterima untuk konfirmatori atas dimensi atau factor serta hubungan kausalitas antara variable yang diteliti.

VII. PENGUJIAN HIPOTESIS DAN PEMBAHASAN

Dengan t table pada level 0,25 , df sebesar 5, maka diperoleh t table sebesar 0,727. Ho akan ditolak bila CR lebih kecil dari t table. Menolak H0 berarti menerima Ha. Dengan demikian suatu korelasi antara variabel yang dihipotesiskan akan signifikan baik secara positif maupun negatif bila angka CR lebih besar dari 0,723.

Table 7.

Pengaruh dan Signifikansi antara variable

No	PATH	Cr	Korelasi	Signifikansi
1	DPR <---------- RISK	-1,392	Negatif	Signifikan
2	DEBT <-------- PROFIT	-1,536	Negatif	Signifikan
3	DEBT ß-------- GROWTH	0,024	Positif	Tidak Signifikan
4	DPR ß--------- SIZE	0,308	Positif	Tidak Signifikan
5	INSD ß-------- PROFIT	0,695	Positif	Tidak Signifikan
6	DEBT ß-------- RISK	0,645	Positif	Tidak Signifikan
7	INSD ß-------- SIZE	-1,191	negatif	Signifikan
8	INSD <------- - GROWTH	-0,929	Negatif	Signifikan
9	PBV <---------- DEBT	0,969	Positif	Signifikan
10	PBV <----------- INSD	2,971	Positif	Signifikan
11	PBV <--------- - DPR	-1,055	Negatif	Signifikan
12	DEBT <---------- DPR	-0,379	Negatif	Tidak signifikan
13	DPR <----------- DEBT	-0,233	Negatif	Tidak Signifikan
14	DPR <----------- INSD	1,008	Positif	Signifikan
15	INSD <---------- DPR	-0,991	Negatif	Signifikan
16	INSD <---------- DEBT	0,892	positif	signifikan
17	DEBT <---------- INSD	-0,539	Negatif	Tidak Signifikan

Evaluasi terhadap masing-masing korelasi antar variable dapat dilakukan sebagai berikut:

1. Variabel Risiko Bisnis (Risk) berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan dividen. Temuan ini jelas tidak konsisten dengan temuan Crutchley et al(1989) bahwa peningkatan risiko bisnis akan meningkatkan pembayaran dividen. Dengan demikian hipotesis yang menyatakakan bahwa tingkat risiko bisnis berkorelasi positif dengan kebijakan dividen adalah ditolak atau tidak terbukti.
   

2. Variabel profitabilitas (Profit) berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Temuan ini konsisten dengan temuan Meyer et al (1984), Jensen et al (1992) dan Moh’d et al (1998). Ini berarti variable profitabilitas merupakan pilihan pertama (pecking order) dalam memenuhi sumber pembiayaan. Semakin tinggi laba yang diperoleh semakin kecil kemauan perusahan untuk mendapatkan hutang.
   

3. Variable Growth berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap kebijakan hutang. Semakin tinggi pertumbuhan perusahaan, semakin besar kebutuhan pendanaan dari pihak eksternal. Temuan riset tidak konsisten dengan pendapat Myers (1977), Mehran (1992) dan Zhomaifar et al (1994). Namun konsisten dengan pendapat Brigham dan Gapenski (1999) bahwa pertumbuhan perusahaan akan berdampak pada meningkatnya hutang. Firm growth merupakan variable yang dipertimbangkan dalam keputusan hutang. Brigham dan Gapenski menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan yang tinggi cenderung membutuhkan dana dari sumber eksternal yang besar.
   

4. Variable Size berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen, namun pengaruh tersebut tidak signifikan. Kemudahan untuk mengakses ke pasar modal berarti perusahaan memiliki fleksibilitas dan kemampuan untuk mendapatkan dana dengan catatan perusahaan mampu memiliki rasio pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada perusahaan kecil. Namun hubungan ini tampak tidak signifikan sehingga bisa diabaikan.
   

5. Variable Profit berhubungan positif dengan insider ownership, namun tidak signifikan. Semakin besar keuntungan yang diperoleh semakin besar kemampuan perusahaan untuk membayarkan dividennya. Para manajer mempertimbangkan pendapatan dividen, tapi juga juga berkepentingan untuk memperoleh power yang lebih besar dalam menentukan kebijakan perusahaan. Oleh karena itu peningkatan profitabilitas dapat memicu peningkatan kepemilikan dari dalam (Insider). Namun demikian hasil temuan riset ini menunjukkan bahwa faktor profitabilitas secara umum bukan hal yang signifikan bagi para insider.
   

6. Variable Risk berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap kebijakan hutang. Bathal et al (1994) menemukan bahwa pada perusahaan yang memiliki risiko bisnis lebih tinggi akan cenderung memiliki rasio hutang yang lebih rendah. Dengan demikian business risk akan berhubungan negatif dengan kebijakan hutang. Namun temuan riset tidak konsisten dengan pendapat Bathala et al (1994) atau bertentangan dengan hipotesis yang dibangun dalam riset ini. Artinya kondisi bisnis yang penuh risiko dapat memicu keputusan spekulatif untuk menciptakan hutang. Walaupun demikian perilaku ini tidak signifikan sehingga bisa diabaikan.
   

7. Variabel Size berpengaruh negatif dan signifikan terhadap insider ownership. Dengan demikian temuan riset ini konsisten dengan temuan bathala et al (1994) dan hipotesis yang dibangun dapat diterima. Semakin besar perusahaan, semakin diperlukan dana oleh insider untuk mempertahankan proporsi kepemilikannya, namun kemampuan insider juga terbatas walaupun dengan menciptakan hutang. Sebab pinjaman personal juga terbatas disamping insider akan menghadapi persoalan diversifikasi.
   

8. Variabel pertumbuhan perusahaan (Growth) berpengaruh negatif dan siginifikan terhadap kepemilikan oleh insider. Temuan ini tidak konsisten dengan temuan Bathala et al (1994) bahwa insider memiliki informasi yang lebih baik tentang proyek-proyek yang dikerjakan perusahaan, oleh karena itu cenderung tidak menyangsikan tentang prospek pertumbuhan perusahaan daripada investor lain. Temuan ini mengindikasikan bahwa pertumbuhan perusahaan yang dicapai masih disangsikan oleh para investor untuk ikut bergabung/menginvestasikan dananya. Pertumbuhan perusahaan belum dianggap dapat merefleksikan profitabilitas dimasa mendatang.
   

9. Variabel kebijakan hutang berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan (PBV). Hasil riset pada variable ini konsisten dengan temuan MM pada tahun 1963 bahwa dengan memasukan pajak pengahasilan perusahaan, maka penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga hutang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak (tax deductable expense). Hal ini juga konsisten dengan Jensen (1986) yang menyatakan bahwa dengan adanya hutang akan dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow secara berlebihan oleh manajemen.
   

10. Variabel Insider Ownership berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hipotesis terbukti dan konsisten dengan temuan Leland dan Pyle (1977), Vermalen (1981. Temuan studi ini mengindikasikan bahwa kepemilikan insider merupakan insentif bagi peningkatan kinerja perusahaan, para investor memandang proporsi kepemilikan saham sebagai sinyal yang baik .
    

11. Kebijakan dividen mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini berarti bertentangan dengan hipotesis dalam riset ini. Dividen yang lebih rendah ternyata lebih memberikan nilai perusahaan. Temuan ini juga tidak konsisten dengan pendapat Gordon-Lintner yang menyatakan bahwa dividen lebih kecil risikonya daripada capital gain, sehingga dividen setelah pajak dan menawarkan dividen yang lebih tinggi akan meminimumkan biaya modal yang pada gilirannya menaikkan nilai perusahaan.
    

12. Variabel kebijakan dividen (DPR) berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap kebijakan hutang (DEBT). Hasil ini menunjukkan konsisten dengan studi yang dilakukan esterbook (1984), Jensen et al (1992), dan Moh’ed et al (1998) bahwa pembayaran dividen mempunyai pengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
    

13. Variabel kebijakan hutang (DEBT) berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap kebijakan dividen (DPR). Hubungan kedua variable ini konsisten dengan yang dihipotesiskan, namun hipotesis tidak terbukti (tidak signifikan). Beban hutang dan bunga tinggi tidak berarti bahwa kemampuan perusahaan membayar dividen menjadi rendah.
    

14. Variabel insider Ownership berhubungan positif dan signifikan terhadap kebijakan dividen. Temuan ini jelas tidak konsisten dengan hasil studi Jensen (1992) yang menyatakan bahwa insider ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. Oleh karena itu hipotesis dalam riset ini tidak terbukti. Semakin besar kepemilikan oleh insider ternyata semakin besar dividen yang harus dibayar.
    

15. Variabel kebijakan dividen berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kepemilkan oleh insider. Pengaruh dividen terhadap insider ownership adalah konsisten dengan pendapat Rozzef (1982) bahwa pembayaran dividen adalah bagian monitoring perusahaan, oleh karena itu perusahaan cenderung untuk membayar dividen yang lebih besar jika insider memiliki proporsi kepemilikan yang lebih rendah. Disamping itu temuan itu juga konsisten dengan temuan Rozzef (1982) dan Esterbook (1984) bahwa pembayaran dividen kepada pemegang saham akan mengurangi sumber-sumber dana yang dikendalikan manajer, sehingga mengurangi kekuasaan manajer .
    

16. Variabel kebijakan hutang (DEBT) berpengaruh positif dan signifikan terhadap kepemilikan oleh insider (INSD). Temuan ini tidak konsisten dengan hasil studi Fried and Leland (1988) yang menemukan bahwa debt ratio berhubungan negatif dengan profitabilitas dan kepemilikan manajerial. Hasil riset menunjukkan bahwa tingkat hutang yang menaik akan meningkatkan tingkat investasi manajerial (kepemilikan manajerial) . Hal ini terjadi karena peningkatan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan sejalan dengan peningkatan kepemilikan oleh insiders.
    

17. Variable endogen kepemilikan oleh insider (INSD) berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang (DEBT). Temuan ini konsisten dengan studi yang dilakukan oleh Bathala et al (1994), Jensen & Meckling (1976). Para manajer cenderung menggunakan hutang untuk kepentingan oportunistik. Oleh karena itu Jensen & Meckling menyarankan untuk meningkatkan kepemilikan oleh insider akan bisa menekan risiko kebangkrutan.
    

VIII. SIMPULAN, KETERBATASAN, IMPLIKASI DAN SARAN

• Simpulan
  

Variabel kebijakan hutang berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan (PBV). Hasil riset pada variable ini konsisten dengan temuan MM pada tahun 1963 bahwa dengan memasukan pajak penghasilan perusahaan, maka penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga hutang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak (tax deductable expense). Hal ini juga konsisten dengan Jensen (1986) yang menyatakan bahwa dengan adanya hutang akan dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow secara berlebihan oleh manajemen, dengan demikian menghindari investasi yang sia-sia yang pada gilirannya dapat meningkatkan nilai perusahaan. Namun Profitabilitas masih menjadi sumber dana pilihan utama (pecking order) dibandingkan dengan hutang. Profitabilitas berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Sedangkan faktor pertumbuhan perusahaan, risiko bisnis, kebijakan dividen dan kepemilikan oleh insider tidak signifikan dalam mempengaruhi kebijakan hutang.

Kebijakan dividen yang berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini berarti bertentangan dengan hipotesis dalam riset ini. Dividen yang lebih rendah ternyata lebih memberikan nilai perusahaan. Temuan ini juga tidak konsisten dengan pendapat Gordon-Lintner (The Bird in The Hand theory) yang menyatakan bahwa dividen lebih kecil risikonya daripada capital gain, sehingga dividen setelah pajak dan menawarkan dividen yang lebih tinggi akan meminimumkan biaya modal yang pada gilirannya menaikkan nilai perusahaan. Namun lebih konsisten dengan teori tax differential. Disisi lain harus hati-hati sebab semakin tinggi kepemilikan oleh insider menunjukkan semakin besar dividen yang harus dibayar (temuan tidak konsisten). Kebijakan dividen juga harus memperhatikan risiko bisnis. Semakin besar risiko bisnis semakin besar laba yang ditahan (dividen kecil). Sedangkan faktor size dan debt tidak signifikan.

Begitu juga faktor Insider Ownership yang berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan, yang berarti hipotesis yang menyatakan bahwa semakin besar kepemilikan oleh insider akan menaikan nilai perusahaan adalah terbukti. Temuan konsisten dengan pendapat Leland dan Pyle (1977), Vermalen (1981). Kepemilikan insider merupakan insentif bagi peningkatan kinerja perusahaan, para investor memandang proporsi kepemilikan saham sebagai sinyal yang baik. Peningkatan insider ownership ini mendapat dukungan dari peningkatan hutang dan penurunan dividen. Artinya peningkatan sumber dana dari hutang dan laba ditahan merupakan insentif bagi insider ownership. Tapi insider tidak menyukai peningkatan size serta pertumbuhan. Peningkatan size sulit diimbangi dengan peningkatan insider ownership sebab keterbatasan dalam memperoleh dana. Sedangkan informasi pertumbuhan masih disangsikan oleh investor sehingga pertumbuhan tidak otomatis mendatangkan investor baru untuk bergabung. Sementara factor profitabilitas, tidak signifikan.

• Keterbatasan

Analisis ini hanya menggunakan delapan variable dari yang seharusnya sekitar 25 variabel, dengan demikian keterbatasan ini kemungkinan dapat menimbulkan kesimpulan yang berbeda bila dilakukan penelitian lebih lanjut dengan menggunakan variable-variable yang lebih lengkap. Keterbatasan lainnya adalah masalah sample size . Walaupun sample size telah memenuhi syarat minimum ukuran sample, namun belum merupakan sample yang ideal.

• Implikasi

Faktor hutang dan insider ownership masih bisa digunakan oleh perusahaan dalam mencapai nilai perusahaan yang diinginkan. Namun demikian untuk meningkatkan insider ownership harus didahului oleh penurunan pembayaran dividen. Untuk menurunkan pembayaran dividen bisa dilakukan dengan menjalankan bisnis yang berisiko rendah.

• Saran

Penelitian ini dilakukan dalam periode 1992-1996 dengan ukuran sample 95 sample, terhadap delapan variable . Beberapa variable fundamental dalam penelitian ini tampak tidak memberikan perilaku (korelasi) yang konsisten terhadap kebijakan hutang, dividen dan keberadaan insider ownership. Oleh karena itu penelitian selanjutnya akan lebih bermakna bila pertama penelitian selanjutnya perlu memperbesar ukuran sample misalnya dengan menambah periodesasi penelitian sehingga diperoleh sample yang lebih besar, kedua perlu perhatian periode setelah krisis guna menguji konsistensi perilaku variable penelitian, ketiga perlu mempertimbangkan variable-variabel fundamental yang belum diteliti dalam penelitian ini

DAFTAR PUSTAKA

Arbukle J. L., 1992 Amos Version 3.6, Chicago, Smallwaters Corporation.

Arbukle J. L., 1997 Amos User’s Guide , version 3.6, Chicago, Smallwaters Corporation.

Bathala, CT., Moon, KP., Rao, RP., 1994, Managerial Ownership, Debt Policy, and The Impact of Institutional Holding: An Agency Perspective, Financial Management, Vol 23, No. 3. P. 38-50.

Barclay, Michael J., and Clifford G. Holdeness, 1989., Private benefits from control of public Corporations, Journal of Financial Economics. P. 371-395.

Bringham, EF., & Gapenski, LC., Daves, PR., 1999, Intermediate Financial Management, The Dryden Press, New York.

Chaganti, R. & F. Damanpour, 1996, Institutional Ownership, Capital Structure and Firm Performance, Strategic Management Journal , p. 479-491.

Coffee, J.C., JR., 1991, Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as corporate Monitor, Columbia Law Review, October, 1277-1368.

Coopers, D.R., & Pamela S. Schindler, 2000, Business Research Methods, McGraw-Hill International editions, New York.

Crutchley, CE., Hansen, RS., 1989, A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividens, Financial Management, p. 36-46

David Young, S. & O’ Byrne, Stephen F., 2001., Eva and Value-Based Management, McGraw-Hill

Deangelo, Harry and Linda E. Deangelo, 1985, Managerial Ownership of Voting Rigths: A Study of Public Corporation With dual Classes om Common Stock, Journal of Financial economics . p. 33-71.

Damsetz, Harold, 1986., Corporate Control, insider trading and rates of return, American Economic Review, p. 313-316.

Easterbook, Frank. H., 1984., Two agency –cost explanations of dividends, American Economic Review, p 650-659.

Gunoro Nupikso, 2000, Analisis Simultanitas Insider Ownership, Kebijakan Hutang dan Dividend pada Perusahaan di BEJ, Tesis Magister sains UGM.

Ghon Rhee, S & Chang ,P. Rosita., The impact of Personal Taxes on Corporate Divident Policy and Capital Structure Decisions, Financial Management, Summer, p. 21-31.

Faisal, 2000, Pengaruh Struktur kepemilikan Terhadap kebijakan Hutang Pada Industri manufaktur di BEJ , Tesis S2 UGM, tidak dipublikasikan.

Fama, Eugene F and Kenneth R. French (1989), Business Conditions and Expected Return on Stock and Bonds, Journal of Financial Economics, pp.23-49.

Hair JE, Jr. , Anderson RE, Tatham, RL., Black WG., 1998. Multivariate Data Analysis, Prentice Hall International Inc. New york.

Hulland J, Chow, Y.H., & Lam S., 1996, Use of Causal Models in Marketing Research: A Review. International Journal of Research in Marketing, pp. 181-197.

Homaifar, G. J. Ziest, and O. Benkato, 1994, "An empirical model of capital structure: some new evidence", Journal of Business Finance and Accounting 21, p. 1-14

Husnan, Suad (1996), Dasar-Dasar Teori Portfolio dan Analisis Sekuritas, Edisi Kedua, Yogyakarta, UPP AMP YKPN.

Homaifar, G., Zeitz, J., and Benkako, 1994. An Empirical Model Of Capital Structure: Some New evidence, Journal of Business Finance and Accounting, January.

Jensen, G.,D. Solberg and T. Zorn, 1992, Simultaneous Determination of Insider Ownership, debt, and Dividend Policies, Journal of Financial and Quantitaive Analysis, Vol 27, p.247-263.

Jensen, Michael C., and Richard S. ruback, 1983., The Market of Corporate Control : The Scientific Evidence, Journal of Financial economics, p. 5-50.

Jensen, M.C., & W.H. Meckling, 1976, "Theory of the Firm: Managerial behavior, Agency Cost and Ownership Structure"., Journal of Financial Economics p. 3-24.

Jones, C.P., 1999, Invesment: Analysis and Management, John Wiley & Son, New York.

Kim, W., and E. Sorensen, 1986, Evidence on the impact of the agency cost of debt on corporate debt policy, journal of Financial and Quantitative Analysis, p. 247-263

Laxmi, Chand , Bhandari, 1988, Debt Equity ratio and Common Stock Returns: Empirical Evidence, Journal of Finance, June.

Leland, H., , and D. Pyle, 1977., Informational Asymetries, Financial Structure, and Financial intermediation, Journal of Finance, p 371-388.

Masulis, R, W., 1988, The Debt/Equity Choice, Canbridge, MA, Ballinger.

Mehran, H., 1992, Executive Incentive Plans, Corporate Control, and capital Structure, journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, p. 539-560.

Moh’d, M.A., Perry, LG., Rimbey, JN., 1998, The Impact Of Ownership Structure On Corporate Debt Policy: a Time-Series Cross-Sectional Analysis, The Financial Review, 33, p.85-98.

Meyers, s., 1984, The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance 39, p 575-692.

Meyers S., and N. Majluf, 1984, Corporate financing and invesment decition when firms heve information investors do not heve, Journal of Financial Economics, 13, p. 187-221.

Prowse, S, 1995, Alternative Methods of Corporate Control in Commercial Banks, Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review, Third Quarter, p. 24-36.

Prowse, S., 1997, Corporate Control in Commercial Banks, The Journal of Financial Research, Vol XX, p. 509-527.

Riyanto B., 1995, Dasar-dasar Pembelanjaan perusahaan, Edisi Ke empat, BPFE UGM Yogyakarta.

Rozeff M, 1982, Growth Beta and Agency Cost as determinants of Dividend Payout Ratios, Journal of Financial Research, p.249-259

Ross , s., 1977., The determinations of Financial Structures: The Incentive Signaling Aproach, Bell Journal of Economics, p 23-40.

Sartono, A., 1996, Manajemen Keuangan: Teori dan Aplikasi, BPFE UGM, Yogyakarta.

Slovin, M.B. and Marie E. Sushka, 1993., Ownership Concentration, Corporate Control Activity and Firm Value: Evidence From The Death of Inside Blockholders, The Journal of Finance, p. 1293-1321.

Setyawan, I.R., 1999, Simultanitas Keputusan deviden dan struktur modal, Tesis S2, Universitas Gadjah mada, Tidak di publikasikan.

Shleifer, A & R. Vishny, 1986, Large Shareholders and corporate control, Journal of Political Economics 95, June, 461-488

Surasni NK., 1998, Beberapa Variabel yang mempengaruhi Dividend per share Pada perusahaan-Perusahaan Manufaktur yang listed di BEJ , Tesis Universitas gadjah Mada.

Stulz, Rene., 1988., Managerial Control of Voting Rights: Financing policies and the market for corporate control, Journal of Financial Economics. P. 25-54.

Vermaelen, 1981. Common Stock Repurchases and Market Signaling: An Empirical Study, Journal of Financial Economics, June, p. 163-181

Weston JF and EF. Brigham, 1990, Dasar-Dasar Manajemen Keuangan, Erlangga, Jakarta.